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03/07/2019 AUTOR: Daniel Lacalle Estrategias

Se acaba la era Draghi ¿Qué podemos esperar de Lagarde?

Se acaba la era Draghi ¿Qué podemos esperar de Lagarde?

Una política diseñada para dar tiempo a los Estados para hacer las reformas estructurales necesarias para fortalecer la economía se ha convertido en una excusa para no implementar esas reformas.

Tras casi tres billones de euros de mal llamado estímulo monetario, los resultados no pueden ser más decepcionantes.

El balance del BCE ya supone más del 40% del PIB de la eurozona, comparado con un máximo del 26% en el caso de la Fed. La eurozona mantiene más del doble de paro que Estados Unidos y el triple de préstamos de difícil cobro con respecto a los activos bancarios totales.

Los tipos negativos se han convertido en un incentivo perverso que ha blanqueado al populismo. Mientras Italia mantiene un pulso con la Comisión Europea sobre el presupuesto y se atreve a lanzar monedas paralelas para esconder deuda (los mini-BOT), se financia a un 1,8% a diez años. Países con déficits estructurales que se niegan a reducir la deuda y sus desequilibrios se financian a tipos reales negativos.

Un inversor tiene que mirar a un bono a más de cinco años de media en la UE para que le devuelvan más de lo que ha invertido. En el caso de Alemania, quince años (donde solo quedan seis bonos con rentabilidad superior a 0%), igual que en Holanda, diez en Austria o Finlandia. En el caso de España o Portugal, seis años. Eslovaquia, Letonia o Eslovenia se financian a tipos entre el 0,25% y el 0,17% a diez años. Grecia a 1,5% a siete años. ¿Refleja el riesgo real? No.

Es cierto que Draghi mantuvo el euro cohesionado y ese es su gran éxito, y que no ha parado de alertar de que la política monetaria no es un cheque en blanco y que no se pueden abandonar las reformas, pero ¿quién le escucha cuando el dinero parece gratis? Los más beneficiados por la compra de bonos corporativos de “máxima calidad” del BCE han sido conglomerados automovilísticos alemanes y empresas semiestatales eléctricas francesas. Empresas que no necesitaban ningún estímulo.

Los países de la eurozona se han ahorrado más de un billón de euros en intereses de deuda, y eso explica casi el 100% de su reducción de déficit, es decir, no han reducido sus desequilibrios, solo los han enmascarado… A costa del ahorrador y de zombificar la economía. Con 1,8 billones de euros de liquidez excesiva y tipos negativos, la eurozona no crece poco por falta de estímulos sino por exceso de ellos. Estancamiento industrial, empeoramiento de las expectativas de crecimiento y zombificación de los sectores de baja productividad a través de la política de perpetuar las burbujas. Todo lo que se ha ahorrado un ciudadano medio en coste de hipotecas lo ha perdido con creces en aumento artificial del precio de los activos inmobiliarios. Un ciudadano medio tiene hoy menos facilidad de acceso a una vivienda que cuando pagaba el triple por una hipoteca, y tiene que entrar en deudas de treinta años.

Lagarde presenta un perfil claramente político (es abogada, no economista) y defensor de la represión financiera. Un ejemplo claro de su preferencia por mantener el gasto público a hacer reformas estructurales es el acuerdo con Argentina que especificaba que el gasto público sobre PIB no debería bajar de manera relevante a pesar de haberse disparado durante la época precrisis. Como no podía ser de otra manera, Argentina no redujo sus desequilibrios fiscales de manera significativa. Lagarde ha aplaudido medidas muy controvertidas como los impuestos a los depósitos o los tipos negativos a pesar de que varios estudios alertan sobre sus enormes riesgos.

Por lo tanto, la reacción del mercado ante el nombramiento de Lagarde ha sido lógica: bajada de las rentabilidades exigidas de los bonos soberanos, mayor expectativa de un nuevo QE (expansión cuantitativa) y previsión de que la política monetaria será todavía más parecida a la del Banco de Japón.

El inconveniente de esas expectativas es que el problema de la eurozona no se soluciona con más inyecciones de liquidez y más burbujas. Y el riesgo de Japón ya ni siquiera es probable: es una certeza. La eurozona está cometiendo los mismos errores de la política monetaria japonesa sin tener el ahorro en dólares de Japón, su disciplina ni su balanza financiera.

Lagarde se va a encontrar con un problema importante. Mantener los estímulos empeorará, como ya lo ha hecho, el riesgo en el sistema financiero y es difícil que genere crecimiento sostenido. El efecto placebo dura poco. Promover más estímulos fiscales en países ya deficitarios nos muestra que el efecto multiplicador es cero o negativo. Y es muy difícil que normalice la política monetaria. Lo más probable es que, como en la película de los hermanos Marx, griten “traigan más madera”. Cuidado con lo que deseamos si pensamos que eso va a hacer que los activos de renta variable de la eurozona se disparen a medio o largo plazo. Ya hemos vivido con Draghi que las burbujas se mantienen durante un tiempo, pero no eternamente. “Más madera” cuando has zombificado la economía, significa más riesgo de empeorar. Como en la Francia de los assignats, el BCE se ha decidido por el perfil que más defienda las políticas acometidas, para aumentarlas.

Daniel Lacalle Fernández
Economista Jefe

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