Mercado de petróleo y riesgo de estanflación

El mercado de petróleo ha cambiado de mantera sustancial en los últimos diez años.

El factor más importante que explica la menor volatilidad ante riesgos geopolíticos es que Estados Unidos ya no depende de la OPEP. A cierre de 2019, Estados Unidos alcanzaba una producción de crudo récord, más de 12 millones de barriles al día, más que Rusia, 10,8 millones de barriles al día, 10,3 millones de barriles al día.

Estados Unidos ha dejado de depender del petróleo importado y, además, su crecimiento económico es cada vez menos intensivo en energía. La intensidad energética del crecimiento económico de EE.UU. se ha reducido a menos de un tercio de la cifra de 1973, según la EIA.

No nos debe sorprender, por lo tanto, que la cadena de riesgos geopolíticos, ataque a Arabia Saudí, a Irán, desastres en Venezuela, Libia o Nigeria, mantengan los precios muy por debajo de lo que le gustaría a la OPEP. No solo hemos vivido una cadena de riesgos geopolíticos sino que la OPEP ha llevado a cabo el mayor recorte de producción de su historia, que ya supera 1,7 millones de barriles al día junto a Rusia, que se unió al acuerdo. Pues bien, a pesar de los riesgos geopolíticos y el enorme recorte de producción, el petróleo se mantiene por debajo de los 70 dólares por barril.

Los factores a analizar son varios. La curva de largo plazo nos explica mucho sobre los retos estructurales del mercado de petróleo. Se ha ido aplanando y reduciendo en precio desde hace meses ante la evidencia de la sobrecapacidad estructural y el cambio tecnológico. Según la Agencia Internacional de la Energía, la eficiencia destruye cada año casi medio millón de barriles al día de demanda potencial. Adicionalmente, el cambio de patrón de crecimiento global, las tecnologías disruptivas y el empuje político por la descarbonización limitan la volatilidad en el precio. No es que el petróleo vaya a desaparecer del mix energético, ni mucho menos, sino que las fluctuaciones de precio y la intensidad energética del crecimiento se reducen a nivel global.

Estados Unidos produce una cantidad récord y el coste de producción de sus pozos no convencionales se ha reducido a 40 dólares por barril. Adicionalmente, la OPEP mantiene 2,5 millones de barriles al día de capacidad excedentaria que puede inyectar en cualquier momento. Otro factor importante es el nivel de inventarios, crudo en almacenamiento. Los inventarios globales se mantienen firmemente en la media de los últimos cinco años, y superan los 1,500 millones de barriles, según la EIA.

Todos estos factores limitan el riesgo de un shock petróleo que genere efectos negativos en la economía global.

Sin embargo, no debemos perder de vista a la inflación. Tras años de revisiones a la baja, las expectativas de inflación empiezan a repuntar y eso coincide con la revisión a la baja de las estimaciones de crecimiento. Debemos prestar atención, por lo tanto, al riesgo de estanflación (estancamiento económico con inflación) ya que ningún gobierno ni banco central tiene herramientas para evitar ese entorno, que es negativo para el consumo, la inversión y puede generar pérdidas multimillonarias en portafolios de renta fija.

El año pasado se generó en los primeros meses del ejercicio un aumento de expectativas similar, que se desvaneció en la segunda parte de 2019. Es difícil contemplar un escenario inflacionista con estancamiento por tres razones: la tecnología y la democratización de la información en la formación de precios impiden repuntes agresivos de la inflación, pero a la vez debemos tener en cuenta que la sobrecapacidad y el exceso de deuda, que ha alcanzado máximos en 2019, también son poderosas fuerzas anti-inflacionistas. La enorme inflación se está generando en bienes no replicables y activos de riesgo. Tendremos que monitorizar el riesgo de estanflación mes tras mes desde la evidencia que aún es muy bajo.
Mientras tanto, el riesgo de un repunte agresivo en precios del petróleo no parece claro y, desde luego, no debe hacernos descontar una crisis. Según estimaciones de UBS y Goldman Sachs, la sensibilidad de la economía europea a un aumento de 10 dólares en el precio del barril que dure doce meses es de menos del 0,2% del PIB.

Es probable que se mantenga la tensión entre Irán y EE.UU., como los enfrentamientos entre sunitas y chiitas en Oriente Medio. Pero ninguno de esos factores es una novedad. Vigilemos los factores mencionados con cautela, pero sin exagerar posibles riesgos.