¿Guerra comercial? No. Saturación de excesos

Hace varios meses que hablamos de la parada en seco, reflejada en mi libro La Gran Trampa (Deusto). La salida de capitales de mercados emergentes y hacia el dólar norteamericano ante la evidencia de la ralentización económica. Búsqueda de activos seguros.

Esta semana se han visto las mayores salidas de capitales de mercados emergentes desde septiembre de 2015, según Morgan Stanley.

Los países emergentes, según el BIS, han duplicado su deuda en dólares hasta alcanzar los siete billones. Si “un país con soberanía monetaria puede emitir toda la deuda que desee sin caer en riesgo de impago”, como repiten sin cesar los que creen en la alquimia monetaria, ¿por qué han duplicado los países emergentes su deuda en dólares? ¿son tontos y no quieren emitir en moneda local?

No. Lo que ocurre es que sus propios agentes económicos y los inversores internacionales no quieren bonos en moneda local —o exigen rentabilidades muy superiores—, porque desde 2001 la constante ha sido la devaluación de las monedas de dichos países y la creación de inflación artificial vía creación de masa monetaria.

Así, la falacia de la soberanía monetaria saltaba de nuevo en los últimos meses ante la evidencia de la subida de tipos en EE.UU. —anunciada hasta la extenuación, pero ignorada por muchos— y el recorte de balance de la Reserva Federal.

Esto ha llevado a que los desequilibrios de las economías se revelen a través del síntoma más evidente: la devaluación. Una caída casi generalizada de las monedas con respecto al dólar.

Todo esto no era un grave problema hasta que ha empezado a preocupar China. A pesar de imponer control de capitales y de mantener artificialmente fuerte el yuan, este se ha desplomado contra el dólar en las últimas semanas. Y el mercado entra en pánico. Adicionalmente, las constantes noticias de rescates encubiertos o directos preocupan en una economía tan endeudada. No podemos olvidar tampoco la caída en el crecimiento de la formación bruta de capital como indicador adelantado de ralentización.

Si China devalúa, y es probablemente el único camino que le queda para mitigar sus graves problemas internos sin caer en una grave crisis, todos sabemos lo que ocurre. ¿Recuerdan el verano de 2015, cuando China devaluó el yuan un raquítico 8% contra el dólar? La volatilidad en los mercados fue enorme.

El problema de China es que, desde entonces, ha llevado a cabo la política equivocada. Al comprobar que aquella devaluación generó una importante fuga de capitales, donde China perdió casi un 30% de sus reservas en moneda extranjera, probablemente pensaron que la solución no era mayor transparencia y apertura, sino mantener el yuan artificialmente alto para que los inversores extranjeros se lanzaran a comprar activos chinos como refugio. Todo el mundo sabía que el yuan seguía entre un 15 y un 20% sobrevalorado, pero el Gobierno chino decidió imponer mayores controles de capitales para evitar la fuga de fondos de los agentes domésticos e intentar, infructuosamente, que el mercado de petróleo empezase a absorber yuanes a través del contrato de crudo en moneda local china. Un contrato que nacía herido de muerte al sufrir los mismos problemas que la moneda local: control de capitales, baja liquidez, uso minoritario y exceso de intervención.

Lo que estamos viviendo no es el resultado de la mal llamada guerra comercial. Llevamos nueve años sufriendo el aumento del proteccionismo y de aranceles. Lo que estamos viviendo es la posguerra de divisas. Casi todos los países han intentado solucionar sus problemas estructurales con un enorme aumento de la masa monetaria “porque Estados Unidos lo hace”. Solo olvidaban un detalle: ninguno de ellos tiene la moneda de reserva del mundo. Y ahora vivimos las consecuencias de la locura monetaria que se ha llevado a cabo. No estamos viviendo el principio de la guerra comercial sino la resaca del exceso monetario. Exceso que EE.UU., por supuesto, lideró, pero el mercado es un juego de riesgos relativos, no absolutos. Al ser el bono a diez años de EE.UU. el activo de menor riesgo y su moneda la de reserva global, el mercado asigna un mayor riesgo a los demás. Si añadimos el efecto de la repatriación de capitales, una economía más sólida que las europeas, japonesa o emergentes, es cuando se revierte el flujo de capitales incluso con subidas muy moderadas de tipos.

China puede solventar sus dificultades estructurales aumentando transparencia, eliminando los controles de capitales y abriendo su mercado. Los países emergentes tienen a su disposición la solución: no aumentar agresivamente la masa monetaria para cubrir deficiencias estructurales. Lo mismo ocurre en Europa. Todo ello requiere unas reformas y un cambio de mentalidad muy importante. Dejar de pensar que el Gobierno debe incentivar la demanda y dejar de pensar que se debe gastar más y endeudarse para crecer.

No es fácil. Pero las oportunidades de los próximos años se están creando en aquellos países que hagan sus deberes. Todavía falta tiempo para que el mercado refleje expectativas más razonables. Las valoraciones siguen reflejando unas estimaciones muy optimistas. Pero estamos acercándonos a una oportunidad histórica. Solo hay que recuperar la confianza… Con políticas de oferta, no de demanda. La pelota está en el tejado de los políticos.