El efecto aspirador del dólar

Abril de 2022 pasará a la historia como un hito que solo se ha visto en tres ocasiones anteriores desde 1973. Un mes en el que el S&P500 y los bonos del Tesoro americanos han caído a la vez, un 5% y 2% respectivamente. Adicionalmente, el dólar se ha revalorizado contra las monedas con las que comercia y alcanza un nuevo máximo. Hasta el Banco Central de China ha tenido que rendirse y permitir una devaluación agresiva del yuan, aunque ha intentado mantener la moneda estable vía control de capitales y tipo fijado. No es sorpresa, por ejemplo, que una gran cantidad de monedas de países exportadores de materias primas se hayan debilitado contra el dólar a pesar del aumento de exportaciones y entrada de divisas. Desde la corona noruega a las monedas de los principales exportadores, solo el real brasileño parece mantenerse fuerte… y eso es porque tuvo varios años atroces, más que una muestra de fortaleza.

Lo que estamos viviendo es el “efecto aspirador” que hemos comentado en nuestras charlas de Tressis con José Miguel Maté. En épocas de complacencia, los bancos centrales del mundo juegan a ser la Reserva Federal sin tener la moneda de reserva del mundo ni la seguridad jurídica o balanza financiera de EEUU. Se dedican a aumentar masa monetaria sin prestar atención a la demanda global y local de su moneda, y además las empresas y estados disparan su endeudamiento denominado en dólares esperando que los tipos bajos hagan atractiva la financiación de enormes déficits. Todo esto lleva a que la demanda global de dólares aumente, no porque la Reserva Federal lleve a cabo una política restrictiva, sino por comparación con otros que lo hacen mucho peor. Es muy preocupante que el Banco Central Europeo esté permitiendo que el euro se acerque peligrosamente a la paridad por su obsesión de mantenerse muy lejos del proceso de normalización de otros bancos centrales. La demanda global de euros está cayendo y además el superávit comercial que sostenía la moneda europea se está desvaneciendo. Todos aquellos que se felicitan por tener un euro débil deberían analizar la realidad. La evidencia empírica muestra que la eurozona no exporta más con un euro débil, sino con productos y bienes de mayor valor añadido. Y con un euro débil las importaciones se disparan y son más caras.

Así, el dólar ha creado las condiciones para ser la moneda más demandada simplemente porque otros bancos centrales han sido mucho más imprudentes. Solo ha hecho falta un proceso inflacionario que los propios bancos centrales negaban o llamaban transitorio para despertar la alarma de un mercado con expectativas demasiado optimistas.

El mercado se encuentra claramente hoy en un periodo de debilidad y aversión al riesgo. El efecto de la invasión de Ucrania es relevante, pero claramente el mayor impacto es el monetario. Un mercado que se ha disparado a máximos históricos por el gas de la risa monetario se encuentra ahora perdido cuando se acercan subidas de tipos y el final de las recompras de activos por parte de los bancos centrales.

El caso es que ese miedo a las subidas de tipos ha llevado, de momento, a una única y modesta subida de solo 0,25% en EEUU y ninguna en Europa.

La economía norteamericana se ha contraído un 1,4% en el primer trimestre y lleva a los analistas a revisar a la baja las estimaciones de 2022. A la vez, la Unión Europea muestra que sus principales economías están cerca del estancamiento o la recesión, con un avance muy pobre en el primer trimestre. China, adicionalmente, pone bajo el paraguas del covid-19 lo que es una ralentización estructural por el pinchazo de la burbuja inmobiliaria y la intervención en los sectores punteros. Esta severa ralentización pone en duda el compromiso de los bancos centrales a la hora de subir tipos, sobre todo hacerlo el número de veces que estima el consenso. Los bancos centrales van a tener que elegir entre una inflación elevada o un aumento significativo del coste de endeudamiento de estados que se niegan a reducir sus desequilibrios.

En ese entorno, tenemos que pensar en oportunidades. Y las hay. La temporada de resultados está sorprendiendo de manera positiva, lo que reduce el riesgo de una recesión de beneficios. Adicionalmente, el balance de las empresas más eficientes está en la mejor situación en décadas. Si hay riesgo de estanflación, debemos recordar que los sectores que mejor se comportaron en esos periodos fueron la tecnología con beneficios, los sectores de consumo de alto valor añadido e industriales de márgenes altos. El mercado nos ofrece una oportunidad de comprar más barato lo que nos gusta y evitar los cantos de sirena que nos llevan a mirar al pasado y al interior. El mayor riesgo hoy es mantener el dinero en depósitos. Miremos al futuro y al exterior.