Preservación de capital: La importancia del control del riesgo en el entorno actual del mercado

El primer trimestre de 2020 es un buen escenario sobre el que confirmar la necesidad de la preservación de capital y el control de riesgo. Las necesarias medidas de confinamiento han paralizado la actividad económica, y probablemente han generado una recesión. Como consecuencia de este evento “único” e “impredecible,” los mercados han reaccionado con correcciones históricas en todos los activos de riesgo. Habría que remontarse hasta octubre de 1987 para ver una caída tan abrupta, consecuencia del desapalancamiento forzado de los inversores, que se pudo observar en el mundo de la renta fija con la correlación total de todos los activos: cayeron a la vez el crédito, el libre de riesgo e incluso las expectativas de inflación.

Consideramos que, para poder preservar el capital, es necesario tener capacidades de control de riesgos, a ser posible, independientes del equipo de gestión. Como ejemplo, todos los fondos mixtos de Mutuactivos tienen algún límite: bien vía pérdida limitada o de control de volatilidad. Durante esta última corrección, el equipo técnico de control de riesgos nos ha ayudado a poder ir midiendo la cercanía a los límites, a hacer proyecciones y a poder tomar decisiones de gestión para adecuar las carteras al riesgo permitido. Esto nos ha obligado a ir reduciendo exposición durante la corrección, llevándonos, en algunos casos, a recortar el peso en activos de renta variable de manera muy significativa.

En renta fija, a pesar de la presión del mercado para superar a la competencia o a los índices de referencia, nuestro estilo de gestión ignora los benchmarks, prima el control del riesgo e intenta obtener rentabilidad positiva en cualquier contexto. Por ello, llegamos a marzo con carteras con una exposición relativamente baja a crédito, neutralidad en duración (como forma de dar robustez a las carteras), y coberturas contra un repunte de tipos y de inflación. Teníamos, de media, un ¡35%! en liquidez. Sufrimos, especialmente, durante los primeros días de la caída, porque la duración y las citadas coberturas nos estaban detrayendo valor en lugar de aportárnoslo. Sin embargo, el haber decidió tener un peso tan elevado en liquidez nos ha permitido poder comprar en el mejor momento.

En Mutuafondo FI hemos pasado de tener un 35% en liquidez a un 10%. Hemos utilizado ese cash para invertir en deuda privada de alta calidad que, sin haber sufrido tanto como la deuda subordinada o el “high yield”, ofrece una buena rentabilidad para su nivel de riesgo. Gran parte de estas compras se han realizado en el mercado primario, aprovechando que muchas compañías han salido en busca de financiación, ofreciendo primas interesantes a los inversores. También hemos realizado algunas compras de carácter oportunista en deuda subordinada e híbridos corporativos, particularmente en emisiones cuyas características técnicas ofrecen mayores niveles de protección. Todo lo anterior, junto con la caída del mercado, nos permitió tener una TIR del 2,7% en mínimos de mercado, que nos ha ayudado a rebotar con fuerza.

Así, creemos que la renta fija privada, que antes de la caída nos parecía un activo con escaso potencial, ofrece ahora bastante atractivo. Aunque a corto plazo pueda ser bastante volátil, los diferenciales actuales ya descuentan un escenario de fuerte desaceleración económica y de aumento de los impagos. Tomando como referencia la experiencia de otras crisis económicas similares, nuestros modelos indican que, con un horizonte temporal de medio plazo, la rentabilidad por cupones será más que suficiente para compensar las posibles pérdidas crediticias. Además, esta vez, el crédito cuenta con un fuerte apoyo de los bancos centrales (que están comprando bonos e incluso ETFs (fondos indexados) en el mercado) y de los gobiernos (que están extendiendo ayudas financieras a las empresas más afectadas por la crisis).

También vemos valor en el crédito financiero y, aunque creemos que los cocos (deuda convertible en acciones) descuentan un escenario excesivamente pesimista y tienen bastante potencial a medio plazo, nos parece que la deuda subordinada LT2 ofrece un mejor balance entre rentabilidad y riesgo.
Somos menos positivos en la deuda pública de la periferia. A pesar de la ampliación de las primas de riesgo, nos parece que la deuda periférica está cara en comparación con la deuda corporativa. Nos preocupa el creciente endeudamiento público de Italia, que podría acercarse al 150% del PIB tras la crisis. Con ese nivel de endeudamiento, cualquier aumento sostenido de la prima de riesgo italiana podría volver a poner en duda la sostenibilidad de su deuda a medio plazo.

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