China, una ralentización bienvenida

El mercado se ha adaptado a una expectativa de subidas de tipos gradual. A pesar de las diferentes estimaciones de consenso, que se mueven entre cinco y nueve subidas en 2022 por parte de la Reserva Federal, el inversor global asume un crecimiento sólido durante el año. Sin embargo, el conflicto de Ucrania, la inflación persistente y la ralentización de China son factores que no debemos ignorar y que pueden retrasar las decisiones de subidas de tipos. No tiene lógica, por lo tanto, apostar a fuertes recuperaciones cíclicas y a la vez a fuertes subidas de tipos.

El conflicto de Ucrania no tendrá un efecto positivo para la Unión Europea en cualquiera de sus posibles desenlaces. Tanto un escenario de fuertes sanciones como un conflicto enquistado restan al crecimiento y disparan el coste de las importaciones.

¿Nos hemos olvidado de China?

Hace unos meses, cuando los inversores comenzaron a discutir los problemas de Evergrande, el promotor inmobiliario más grande de China, muchos economistas vieron el problema como algo aislado e insignificante. El mensaje de consenso era que la crisis inmobiliaria era controlable. Sin embargo, los incumplimientos de pago chinos en bonos locales y extranjeros aumentaron a un récord de 43.000 millones de dólares en 2021, según Bloomberg, liderados por impagos generalizados en el sector inmobiliario.

Hasta hace una semana, los bonos de Zhenro Properties Group se consideraban seguros, y la empresa se veía como un caso excepcional de solidez de balance en un sector con problemas. Desafortunadamente, la realidad ha sido muy diferente y la empresa advirtió la semana pasada que es posible que no cumpla con sus obligaciones crediticias.

El anuncio de riesgo crediticio de Zhenro Properties muestra el alcance de los riesgos que se han acumulado en el sector inmobiliario chino, con una burbuja de enormes proporciones que está estallando lentamente y creando efectos dominó en el resto de la economía.

En septiembre de 2021 ya mencioné que las dificultades del gigante inmobiliario Evergrande no eran una anécdota, sino un síntoma de un modelo basado en el crecimiento apalancado y que busca inflar el producto interno bruto (PIB) cueste lo que cueste, incluidas ciudades fantasmas, infraestructuras no utilizadas y construcciones descabelladas. El modelo de cadena de endeudamiento de Evergrande no es poco común en China, y Zhenro muestra que incluso aquellos promotores que se percibían como relativamente más prudentes están, de hecho, en una situación similar.

Esta “sorpresa” no es una novedad. Cuando observamos el estallido de las burbujas inmobiliarias en Suecia, España, Japón, Islandia y otras economías, el proceso siempre comienza con el mensaje de que un impago es una anécdota y continúa con la constatación de que las empresas supuestamente más seguras sufren problemas similares de apalancamiento excesivo y débil generación de caja.

Muchas empresas chinas siguen la estrategia de «correr para detenerse» de acumular una deuda cada vez mayor para compensar la escasa generación de flujo de caja y márgenes débiles. Muchos promotores se endeudan masivamente para construir una promoción que se queda con muchas unidades sin vender, luego financian esa deuda agregando más crédito para nuevos proyectos, utilizando activos invendibles o ya apalancados como garantía.

El sector inmobiliario es enorme en China. Su peso directo e indirecto, según JP Morgan, es del 25% del PIB, más del doble del tamaño de las anteriores burbujas inmobiliarias en Japón o España. Es imposible que el gobierno chino pueda contener la implosión de un sector que tiene ramificaciones masivas que afectan a todo el sector de servicios y numerosas industrias secundarias. El gobierno chino trata de disimular el riesgo inyectando liquidez en los bancos chinos y recortando tipos pero, aunque la gran mayoría de la deuda de los promotores inmobiliarios está en manos de ahorradores nacionales, el colapso de la confianza de los inversores es difícil de contener. En el mejor de los casos, la economía china experimentará una desaceleración inevitable. En el peor de los casos, la implosión del sector inmobiliario puede causar un gran agujero en los activos de los bancos nacionales que pueden necesitar un rescate. El resultado puede estar en algún punto intermedio.

Muchos sectores en China pueden continuar prosperando a pesar de la caída del inmobiliario, pero ninguno de ellos puede compensar el impacto de una parte tan dominante de la economía china. Si otras economías globales no pudieron compensar el estallido de una burbuja inmobiliaria incluso cuando el tamaño del sector inmobiliario en la economía total era extraordinariamente menor que en el caso de China, es prácticamente imposible creer que el gigante asiático pueda alcanzar su objetivo de crecimiento cuando el estallido de la burbuja inmobiliaria coincida con una intervención gubernamental sin precedentes en otros sectores.

Los promotores inmobiliarios chinos deben pagar o refinanciar hasta 100.000 millones de dólares en deuda solo en 2022, según Bloomberg. Además, la demanda global e interna de los sectores chinos más grandes se está debilitando debido a las expectativas de más medidas de control del gobierno en 2022.

China puede evolucionar hacia un crecimiento sostenible y el estallido de la burbuja inmobiliaria no es una mala noticia a largo plazo, ya que el modelo de crecimiento puede hacerse mucho más sólido a medida que se olviden los excesos de deuda del pasado. Pero una ralentización prudente es inevitable.

Para conseguir un crecimiento sostenible es esencial asumir una ralentización creativa de China, abandonar el modelo de endeudamiento excesivo y fortalecer los sectores de alto valor añadido reduciendo el peso de las empresas estatales. No hay nada malo en crecer la mitad si se crece mejor.