Tipos altos, liquidez abundante y beneficios empresariales. El escenario central sigue sin ser una recesión

La subida de tipos está enfriando la economía productiva, pero no está generando el tipo de restricción monetaria que normalmente precede a una recesión profunda o a una corrección bursátil desordenada. La razón es sencilla. Los bancos centrales elevan el precio del dinero, pero preservan una red muy amplia de liquidez y de protección del sistema financiero. La masa monetaria está creciendo más rápido que el PIB nominal en la mayoría de las economías desarrolladas, liderado por el aumento de gasto y deuda pública. Todo ello significa que estamos nadando en un mar de liquidez.

El resultado de todo ello es una economía más frágil en su parte productiva, con impacto en familias y empresas, pero unos mercados financieros que continúan respaldados por beneficios empresariales al alza, recompras de acciones y mecanismos claros para evitar que la liquidez bancaria o los mercados de deuda sufran una ruptura.

Durante décadas, el diagnóstico convencional ha sido que, cuando los bancos centrales suben tipos, drenan liquidez, contraen la demanda y, tarde o temprano, aparece una recesión o una corrección relevante de los activos financieros.

Sin embargo, el ciclo desde 2021 es diferente. La subida de tipos no se está aplicando sobre un sistema sin protección monetaria, sino sobre un entorno donde los bancos centrales mantienen reservas abundantes, facilidades permanentes de liquidez, líneas repo, mecanismos de intervención y, en Europa, herramientas diseñadas para impedir la fragmentación de los mercados de deuda soberana.

El precio de la liquidez ha subido. Los tipos oficiales son más altos y financiarse cuesta más, pero los tipos son neutrales. Es decir, el crédito no es más caro comparado con la inflación.

Por otro lado, la disponibilidad de liquidez en los mercados sigue siendo amplia. El sistema financiero conserva acceso a reservas, líneas de emergencia y, en última instancia, al balance de los bancos centrales. Es decir, se contrae el acceso a crédito y la oferta de dinero a las empresas, especialmente pymes, y familias, pero se mantiene una elevadísima liquidez en el mercado con el objetivo de mantener el acceso a deuda de los estados.

No es una contradicción. Es una forma de endurecimiento monetario que busca a la vez evitar una crisis de deuda soberana. El problema es que ese diseño reparte de forma muy desigual el coste del ajuste. Se penaliza al tejido productivo más dependiente del crédito, mientras protege en mayor medida a los grandes emisores, al sistema bancario, a los mercados de deuda pública y a los activos financieros.

La Reserva Federal confirma que su marco operativo no busca llevar las reservas bancarias a niveles escasos, sino mantenerlas en un rango “amplio” o ample reserves. El responsable de la operativa de mercado de la Fed de Nueva York, Roberto Perli, señaló el 22 de septiembre que las condiciones monetarias de corto plazo confirman que las reservas siguen siendo abundantes: los tipos de mercado monetario y repo permanecen cerca —e incluso ligeramente por debajo— del tipo pagado sobre las reservas bancarias.

La Fed ha demostrado además que está preparada para ajustar sus compras de gestión de reservas —reserve management purchases— según evolucione la demanda de liquidez. Aunque redujo esas compras a cero desde mediados de agosto al considerar que el sistema tenía reservas suficientes, mantiene la capacidad y el mandato de aumentar su cartera de letras del Tesoro cuando sea necesario para conservar ese nivel de reservas abundantes. También continúa reinvirtiendo los vencimientos de activos ligados a hipotecas (MBS) de agencias en letras del Tesoro, según la Fed de Nueva York.

Esto es esencial para los mercados. No estamos ante una retirada mecánica de balance. Es una política monetaria que puede elevar el tipo oficial y, al mismo tiempo, mantener todos los mecanismos de financiación en el mercado monetario o en el sistema bancario.

El episodio reciente de emisión de letras del Tesoro es importante. Según la Fed de Nueva York, entre julio y agosto se absorbieron aproximadamente 400.000 millones de dólares de emisión neta de T-bills con una presión muy baja sobre los tipos. Esto prueba que la liquidez del sistema sigue siendo suficiente.

La conclusión para los inversores es evidente. El riesgo de una crisis de liquidez comparable a los ochenta con Volcker o episodios de endurecimiento monetario clásico se reduce mientras la Fed mantenga un suelo de reservas muy elevado, una facilidad repo permanente y eleve cuando sea necesario sus compras de gestión de reservas.

Todo esto hace que los riesgos de inflación y deuda pública o desaceleración de la economía privada se mantengan. Lo que hace es reducir de manera significativa la probabilidad de que una subida de tipos desencadene un accidente financiero sistémico.

El BCE, por su parte, mantiene una herramienta decisiva, el Transmission Protection Instrument (TPI). Esta facilidad está diseñada para contrarrestar dinámicas de mercado que el banco central considere “injustificadas y desordenadas” que amenacen la transmisión de la política monetaria entre países de la eurozona. Traducido para el lector común, significa que la manguera de liquidez del BCE no se para y que se busca evitar que se disparen las primas de riesgo.

Por ello, la política del BCE puede frenar crédito, vivienda e inversión privada, pero no permitirá una crisis soberana o bancaria desordenada.

La evolución de la renta variable no depende únicamente de los tipos de interés. En este ciclo, los beneficios están proporcionando un apoyo que no debe infravalorarse.

El consenso de mercado ha mejorado de forma significativa. Las expectativas de crecimiento del beneficio del S&P 500 para 2026 han pasado de alrededor del 15% al comienzo del año a aproximadamente el 24% tras la temporada de resultados del segundo trimestre. Además, la mejora no se limita a un pequeño grupo de compañías, ya que 14 de los 16 sectores esperan crecimiento positivo de beneficios y seis registran aumentos de doble dígito.

La mejora también es visible en las estimaciones a doce meses. Según datos de FactSet del 18 de septiembre, las expectativas de beneficios del S&P 500 a doce meses han aumentado un 8,8% desde el 30 de junio, mientras el índice avanzaba a un ritmo mucho menor.

Si los beneficios crecen más deprisa que las cotizaciones, parte de la aparente sobrevaloración se corrige mediante crecimiento de resultados, no por una caída de precios. Además, las empresas estadounidenses continúan siendo uno de los principales compradores netos de renta variable.

El principal riesgo no es necesariamente una recesión abrupta provocada por falta de liquidez, sino una apertura del diferencial entre la economía financiera y la economía productiva.

Mientras la Fed mantenga reservas amplias y mecanismos repo, y mientras el BCE conserve herramientas de liquidez y un cortafuegos frente a la fragmentación financiera, el riesgo de accidente sistémico permanece contenido. Sin embargo, sería un error interpretar esta calma financiera como una señal de fortaleza estructural. La subida de tipos sí está frenando la economía productiva. Y cuanto más se prolongue una política que encarece la financiación privada mientras protege la liquidez del sistema financiero y la deuda soberana, mayor será el riesgo de una economía dividida, con mercados sostenidos por liquidez y beneficios, frente a pymes y hogares sometidos a un coste de capital cada vez más elevado.

Por Daniel Lacalle

Economista jefe de Tressis

Doctor en Economía, profesor de Economía Global y Finanzas, además de gestor de fondos de inversión.

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