La recompra de deuda de Bessent no es QE, y el susto del mercado apunta al país equivocado

El 19 de agosto de 2026, el Tesoro estadounidense anunció que duplicaría, «al menos», el tamaño de sus operaciones de recompra de apoyo a la liquidez en los tramos de diez a veinte años y de veinte a treinta años. El máximo actual de 2.000 millones de dólares por operación pasa a ser de al menos 4.000 millones, con efecto desde el 9 de septiembre y vigencia hasta el 4 de noviembre de 2026, final del trimestre de refinanciación. Scott Bessent añadió al día siguiente que la cifra podría superar los 4.000 millones por emisión y que el Tesoro va a «crear mercado» en esos vencimientos, según CNBC.

Conviene poner la magnitud en contexto antes de hablar de monetización. En el anuncio trimestral de refinanciación del 5 de agosto, el Tesoro ya había previsto comprar hasta 38.000 millones en títulos off-the-run por apoyo a la liquidez y hasta 25.000 millones en el tramo de un mes a dos años por gestión de caja durante el trimestre (datos de la Secretaría del Tesoro). La ampliación de agosto añade al menos 14.000 millones adicionales, elevando el máximo de recompras del periodo del 6 de agosto al 5 de noviembre desde 69.000 hasta 83.000 millones de dólares, según Reuters.

Estamos hablando de 14.000 millones extra en un mercado con casi 30 billones de dólares de deuda negociable en circulación. Las cifras son pequeñas, la operación es temporal, no cambia el vencimiento medio de la deuda en circulación y no es expansión cuantitativa.

Por qué no es expansión cuantitativa

Cuando la Reserva Federal hace QE, compra un bono al sector privado y crea reservas bancarias en el pasivo de su balance. El sector público consolidado retira duración de las carteras privadas y, simultáneamente, expande la base monetaria. Eso es dinero nuevo.

Cuando el Tesoro recompra un bono, paga con dinero que ya existe, efectivo de la Cuenta General del Tesoro, obtenido mediante emisión de nueva deuda o mediante ingresos fiscales. No se crea ni una sola reserva. Es un canje de instrumentos dentro de la cartera del sector privado. El inversor entrega un bono largo poco líquido y recibe efectivo que, en el agregado, vuelve al Tesoro vía subasta de letras. Como explicamos en la CNBC, la Fed puede imprimir dinero y comprar lo que desee; el Tesoro no tiene esa capacidad, y necesita financiar las recompras emitiendo más letras. En este caso, emitiendo la misma cantidad que tenía ya prevista. Ni siquiera aumenta la deuda.

Lo que sí hace la operación es alterar la composición de vencimientos de la deuda entregada al mercado: Supone menos duración larga y más papel corto. Eso es gestión de deuda con sesgo de curva, no política monetaria. Es una decisión que busca mitigar el efecto negativo de la decisión previa de Janet Yellen en el Tesoro de concentrar los vencimientos de deuda a muy corto plazo, en un entorno en el que la administración Biden estaba disparando el gasto público a más de dos billones de dólares por encima del máximo extraordinario del Covid.

Es una decisión discutible, pero no es creación de dinero.

Cómo lo hizo Yellen

El programa moderno de recompras se anunció en mayo de 2023 y comenzó a operar en mayo de 2024, bajo Janet Yellen. Entre mayo y julio de 2024, el Tesoro compró 11.230 millones de dólares de valor nominal en nueve operaciones. Entre el 29 de mayo y el 23 de octubre de 2024 realizó 21 operaciones de apoyo a la liquidez y 4 de gestión de caja. Ofreció recomprar hasta 43.000 millones y recibió unos 148.000 millones en ofertas. El techo comunicado era de 30.000 millones por trimestre en apoyo a la liquidez y un máximo de 120.000 millones anuales en recompras de gestión de caja, elevado después a 150.000 millones, según datos de la Oficina de Gestión de Deuda. Desde el lanzamiento del programa en mayo de 2024, el Tesoro recompró 239.000 millones en 91 operaciones, sobre 1,13 billones de dólares ofertados.

Es decir, en más de dos años, el programa completo bajo Yellen y ahora Bessent, acumula 239.000 millones, y la mayor parte se concentra en el tramo de un mes a dos años por motivos de caja, no en el largo plazo.

Un mes del QE3 equivalía a casi todo el programa de recompras del primer semestre de operación. La ampliación de Bessent, 14.000 millones adicionales en un trimestre, representa menos del 2% de lo que fue la Operación Twist.

Los tres canales por los que una recompra del Tesoro podría ser inflacionaria están cerrados.

Reservas. No se crean. Los datos confirman que el sistema se está contrayendo, no expandiendo. Las reservas de los bancos en la Fed estaban en 2,935 billones de dólares el 19 de agosto de 2026 y las reservas totales cayeron de 3,356 billones en junio de 2025 a 3,019 billones en junio de 2026, unos 337.000 millones menos en un año. El balance de la Fed se situaba en 6,746 billones el 19 de agosto, por debajo de los 6,760 billones de la semana anterior.

Masa monetaria. M2 alcanzó 23,155 billones de dólares en junio de 2026 frente a 21,943 billones un año antes, un crecimiento del 5,5% anual. Es un ritmo bajo en términos nominales, y está por debajo de la mediana histórica desde 1960 y, sobre todo, no tiene nada que ver con las recompras, es por el crédito bancario, no por un canje de bonos por letras.

Velocidad. La velocidad de M2 fue de 1,412 en el segundo trimestre de 2026, prácticamente idéntica al 1,412 del primer trimestre y al 1,395 de un año antes. No hay aceleración. Una recompra financiada con letras no cambia la demanda de dinero de nadie. El tenedor del bono pasa de un activo a largo plazo a un activo a corto plazo, ambos sustitutos cercanos del efectivo en una cartera institucional.

Si alguien quiere buscar creación de reservas, el sitio correcto no es el Tesoro sino la Fed.

Lo que sí merece crítica es otra cosa. La dependencia creciente del papel a corto. Las letras ya representan alrededor del 22% de la deuda negociable en circulación, por encima del rango del 15%-20% que recomienda el propio comité asesor del Tesoro. Eso no es inflación monetaria, sino riesgo de refinanciación. Financiar un déficit estructural con vencimientos a cuatro semanas deja al Tesoro expuesto a cada movimiento del tipo de interés a corto plazo. Ese es el problema, no una supuesta impresora encendida.

El susto está mal enfocado

Aquí está el error analítico del consenso de las últimas dos semanas. El mercado ha decidido que esto es una historia estadounidense. Sin embargo, la evidencia dice lo contrario.

Si el problema fuera exclusivamente Estados Unidos, los inversores estarían comprando bonos alemanes. El Bund es, por construcción, el activo refugio de la eurozona. En 2011, en 2016, en 2020, cada episodio de aversión al riesgo con foco en otra jurisdicción se tradujo en caída de la rentabilidad alemana. Eso no está ocurriendo.

El 18 de agosto, el Bund a diez años alcanzó el 3,275%, su nivel más alto desde 2011. El bono francés a diez años marcó máximos desde 2008, los gilts británicos a treinta años se acercaron al 6% y el bono japonés a diez años tocó el 2,945%, nivel no visto desde septiembre de 1996. El bono estadounidense a treinta años superó el 5% hasta máximos desde 2007.

El análisis comparado de rentabilidades a diez años desde 2020 —Canadá 3,76%, Reino Unido 5,04%, Francia 4,11%, Alemania 3,24%, Italia 4,06%, Estados Unidos 4,71% al 24 de agosto de 2026— muestra seis curvas que se mueven en paralelo, con el mismo giro alcista y la misma pendiente. No hay divergencia. No hay huida hacia un refugio. Hay una reapreciación sincronizada del riesgo soberano en todo el mundo desarrollado.

Los bonos soberanos a largo plazo han dejado de ser el activo seguro incuestionable. Los inversores descuentan riesgo de inflación, deterioro fiscal, exceso de oferta de deuda y la incapacidad de los bancos centrales para seguir disfrazando la irresponsabilidad presupuestaria. Por eso el oro también sube. El mercado no está rotando de Estados Unidos hacia Europa, está saliendo de la duración soberana en general.

La política fiscal no premia al ganador, castiga al que pierde primero. Y el candidato a perder primero no es Estados Unidos.

Estados Unidos conserva la moneda de reserva mundial y el mercado soberano más profundo y líquido del planeta. Eso no elimina el problema de deuda, pero cambia su transmisión. La eurozona no tiene ninguna de esas dos ventajas y sí tiene tres desventajas propias.

Primero, el pasivo oculto. La deuda Maastricht solo recoge efectivo y depósitos, préstamos y valores representativos de deuda, consolidados y a valor facial. Deja fuera el resto del balance de las administraciones públicas y, sobre todo, los compromisos implícitos. Las estimaciones oficiales de la Comisión Europea sitúan los pasivos netos devengados por pensiones públicas en torno al 150% del PIB tras descontar cotizaciones futuras, con promesas brutas de pensiones cercanas al 371% del PIB, y eso excluye buena parte de la presión futura de sanidad y dependencia. Los compromisos asumidos, pero no emitidos, superan el 300% del PIB en países clave del euro.

Segundo, la negación fiscal política. La rentabilidad del bono soberano francés ya supera la del italiano. La deuda pública francesa se aproxima al 118% del PIB en 2026 y podría acercarse al 130% en 2030. Ningún gobierno de la eurozona está dispuesto a recortar gasto ni a limitar pasivos futuros. El único instrumento fiscal aceptado es la subida de impuestos. El experimento alemán de gasto está fracasando en tiempo real, y por eso el Bund cae al mismo ritmo que los demás en lugar de fortalecerse.

Tercero, el riesgo de redenominación. El euro es la única gran moneda global que lo tiene. El BCE centraliza la política monetaria mientras los gobiernos gastan y se endeudan como si dispusieran de credibilidad monetaria ilimitada. La herramienta anti fragmentación disfrazó los desequilibrios durante un tiempo y lo que ha hecho es transferir el riesgo a todos los emisores soberanos a la vez. Los proyectos de unión del ahorro (savings unión) y de euro digital no tranquilizan al inversor global, sugieren que la respuesta europea es más intervención, más control y, potencialmente, imposición del uso de la moneda en lugar de atractivo de mercado.

Los activos soberanos de la eurozona han generado rentabilidades reales negativas desde 2021. El capital global no está mirando hacia ellos en busca de protección, está saliendo.

La recompra de Bessent no es QE. No crea reservas, no acelera M2, no mueve la velocidad del dinero y su tamaño es trivial frente a cualquier programa de compras de la Fed. Es gestión de deuda, aunque con una intención de curva bastante evidente y una eficacia limitada.

La crítica legítima al Tesoro estadounidense no es la monetización sino la duración. Demasiadas letras, demasiado riesgo de refinanciación, demasiada dependencia del tipo corto para financiar un déficit estructural.

El susto del mercado está mal geolocalizado. Si el problema fuera solo Estados Unidos, el mundo estaría comprando Bunds. No lo está. Están cayendo al mismo tiempo, y eso significa que se está poniendo en duda el modelo de gasto público creciente financiado con deuda en todo el mundo desarrollado. La solución no es más gobierno, ni monetización, ni intervención, ni más impuestos sobre el capital productivo. Es recorte creíble de gasto, menor déficit estructural, incentivos a la inversión privada y reformas que eliminen cargas regulatorias y eleven la productividad.

Por Daniel Lacalle

Economista jefe de Tressis

Doctor en Economía, profesor de Economía Global y Finanzas, además de gestor de fondos de inversión.

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