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Se despejan las dudas

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Ha pasado un semestre volátil y merece la pena analizar con calma dónde estamos

Al principio del año alertábamos sobre el excesivo optimismo y la enorme apuesta contra el dólar que existía en el mercado. El peligroso concepto de “crecimiento sincronizado”, que eras más bien deuda sincronizada, y la euforia en los activos de riesgo ha llevado a que la realidad supusiera un jarro de agua fría.

Pero no podemos pasar de euforia a depresión cuando los datos indican moderación.

Vayamos por partes.

¿Guerra comercial? Llevo meses explicando en la CNBC, Bloomberg y todos los medios posibles que no es una guerra comercial, sino una negociación. Una negociación en la que el cliente, Estados Unidos, al que todos quieren vender, marca las pautas. Como en cualquier negociación entre proveedores y suministradores. Y así ha sido. Qué excelente noticia es que la Unión Europea haya acordado levantar una amplia cantidad de restricciones al comercio. Es bueno para la Unión Europea, para los Estados Unidos y para el mundo. Estoy convencido de que China también accederá a reducir sus barreras —no solo arancelarias— al comercio.

¿Recesión? Las estimaciones de crecimiento global se han revisado a la baja, pero solo porque en enero eran excesivamente optimistas.

Estados Unidos lidera las revisiones al alza de crecimiento en 2018, y la Unión Europea, con Japón, las reducciones de expectativas. Pero es que estamos hablando, a pesar de todo, de crecimientos muy aceptables —y superiores a la media histórica— para economías con importantes retos estructurales, envejecimiento, productividad y escollos burocráticos y fiscales.

China sigue siendo una preocupación, pero eso no debería confundirnos. Que China crezca menos, reduzca su endeudamiento y limite su consumo de materias primas y aumento de sobrecapacidad no solo es bueno, es excelente para el mundo y para China. Porque mantener otros cinco años sus desequilibrios y endeudamiento acelerado sería devastador para todos.

Si miramos las estimaciones de crecimiento europeo, el consenso está revisando a la baja las de Alemania, Italia y Francia, pero mantiene las de España, aunque la cautela es evidente ante los riesgos de mayor déficit y más impuestos.

En general, las últimas revisiones nos están confirmando la ralentización, pero no la recesión, y supone un crecimiento de la UE que acompaña a una visión moderada pero no deprimente.

Cabe resaltar, en parte de cautela, el bajo impulso inversor, con el 80% del aumento de la IFD (inversión financiera directa) dedicada a reciclaje de capital, y cabe resaltar en Europa también el crecimiento de crédito que es suficiente para asumir un 2,1% de crecimiento de PIB.

Las estimaciones de crecimiento de los países emergentes son probablemente las que necesiten aún de una revisión más ajustada. Los enormes desequilibrios acumulados en los últimos años y la imparable subida de tipos en Estados Unidos ante la fortaleza interna, a pesar de los tweets del presidente, son imparables. Y los países que no se han preparado para un entorno de menor liquidez y tipos normalizados, seguirán sufriendo. Pero los países desarrollados mantienen un crecimiento global para 2018 que se mantiene sólido y lejos de los miedos de las últimas semanas.

¿Resultados empresariales? La temporada de resultados en Europa de momento está siendo decente, pero confirma que no podemos lanzarnos a la euforia. Casi la mitad de las compañías que han reportado (alrededor de un 25% a cierre de este artículo) están dando resultados inferiores a lo esperado, pero un poco más de la mitad han publicado mejores crecimientos de lo estimado, y eso es esperanzador.

En EE.UU. la temporada de resultados está siendo mucho más positiva con un 87% de sorpresas positivas, pero se generan ventas muy agresivas en la bolsa cuando los resultados no son espectaculares. Estados Unidos sigue contando con una cifra de recompra de acciones que apoya a la renta variable, y que alcanzará niveles récord en 2018, casi un billón de dólares.

Julio está sirviendo, como siempre, para confirmar o desmentir tendencias. De momento, las que se desmienten claramente son la de “recesión en EE.UU.” que algunos esperaban, la de un dólar débil permanente, y la de una recesión global. Contar con estimaciones más moderadas y expectativas de beneficios menos eufóricas es una buena noticia. Por ello, debemos tomar estos primeros siete meses como la evidencia de que las cosas no van tan mal como se temía en junio y principios de julio, ni tan desproporcionadamente optimistas como las que se leían en diciembre y enero.

Los retos globales siguen siendo los mismos. Los tipos bajos y las políticas de demanda incentivan la deuda y hacen los ciclos económicos más pobres en su resultado, tanto en crecimiento como en beneficios. En los próximos meses veremos quiénes son los grandes beneficiarios de esta nueva etapa, pero creo que merece la pena resaltar que, a la hora de invertir, el pasado nos dice más que predecir el futuro.

La época del dinero gratuito y la euforia colectiva se ha acabado. Si los bancos centrales moderan su normalización, o la revierten, debemos ser cautelosos, porque es difícil que los activos de riesgo reaccionen de manera positiva ante el efecto saturación y la evidencia de la baja efectividad de las políticas monetarias en la economía real. Lo hemos visto en Japón en 2018, a pesar de que el Banco Central compre renta variable. Así que olvidemos la alquimia y las teorías de conspiración. Debemos ser conscientes de que las estimaciones de crecimiento alcistas, los beneficios empresariales y márgenes crecientes, y la mejora de la renta disponible y consumo son las variables que nos permitirán elegir adecuadamente dónde orientar nuestro ahorro.

 

Daniel Lacalle
Economista Jefe

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