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21/10/2022 AUTOR: Daniel Lacalle Estrategias

Riesgo y oportunidades

Era de esperar que volvieran los temidos margin calls. Ante un exceso de complacencia y aumento de riesgo generalizado, empiezan a saltar los límites de cobertura en algunos activos. Pero, a pesar de las señales de riesgo, es importante entender que no vivimos el mismo nivel de exposición a riesgo de 2008 ni concentración de este. Los episodios de aumento de coste de cobertura de colaterales y ruptura de límites han aumentado en el mundo en 2022 de 1.000 en enero de 2021 a más de 8.000 en el segundo trimestre del año, según LCH y HSBC. Es la cifra más elevada desde 2008 y cuatro veces superior a marzo de 2020.

 

Los requisitos de garantías determinan la capacidad que tienen los inversores de apalancar su capital. En tiempos de optimismo y elevada liquidez, los requisitos bajan y generan un mayor apalancamiento. Los inversores y empresas encuentran atractivo aumentar la deuda para generar un poco de rentabilidad mayor. El problema es que, cuando suben los tipos de interés y cae el precio de los activos financieros, esos requisitos aumentan rápidamente.

 

Podemos ver este entorno con un prisma positivo. El proceso de desapalancamiento que supone un aumento de los margin calls hace que el exceso de riesgo se reduzca. Adicionalmente, el hecho de que estos episodios se estén dando en todo el mundo y en activos que no suponen un riesgo sistémico hace que sea más difícil un problema como el de 2008. Pero adicionalmente nos invita a ser cautos y buscar oportunidades en las que evitemos caer en la trampa de pensar que va a volver la expansión de múltiplos cuando los beneficios empresariales y la macro no acompañan.

 

Reunión con Tressis

De momento, los beneficios empresariales publicados no son nada malos. Los bancos norteamericanos e incluso empresas tecnológicas han publicado datos que, sin ser espectaculares, sí reflejan que el escenario más negativo probablemente haya sido descontado.

 

Los resultados empresariales son clave de cara a crear carteras de largo plazo y lo que debemos buscar son empresas que den estimaciones a medio plazo creíbles y con crecimiento, que además estén navegando adecuadamente el entorno de elevada inflación sin perder márgenes y que estén lo más alejadas posible de un entorno regulatorio restrictivo e intervencionista.

 

El mercado nos está dando oportunidades, pero no es oro todo lo que reluce. Necesitamos evitar el canto de sirena que nos hace mirar hacia dentro y al pasado, que nos hace esperar que volvamos a la época del dinero barato y la expansión constante de valoraciones. Toca mirar hacia fuera y al futuro.

 

En los próximos meses nos enfrentamos a dos catalizadores importantes: las elecciones de mitad de periodo norteamericanas y el comienzo del invierno que puede traer importantes riesgos a la eurozona. Las elecciones norteamericanas pueden hacer que el partido demócrata pierda una de las cámaras, incluso ambas, pero las encuestas no dan indicaciones claras. Una victoria republicana pondría coto a las iniciativas legislativas de Biden, especialmente las más polémicas, y podría interpretarse como un aumento de riesgo que hiciera que la Reserva Federal moderase su normalización monetaria. Un empeoramiento de la crisis europea podría hacer que el BCE retrasara aún más su muy necesaria reducción de balance. Pero no debemos pensar que esos catalizadores son excusa para comprar cualquier cosa. Nuestros equipos están analizando cada día la calidad de los resultados de las empresas, la sostenibilidad de sus márgenes y la solvencia de su balance. Es momento de analizar con detalle las oportunidades y aprovechar para aumentar exposición sin olvidar que los tipos aún tienen que subir más y que el mercado debe empezar a diferenciar entre calidad e índices. Las mejores oportunidades se presentan en episodios de volatilidad y el entorno macroeconómico, que no es particularmente positivo, nos da puntos de entrada para crear carteras en esos activos donde vemos futuro y márgenes superiores.

 

Daniel Lacalle
Economista Jefe

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