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18/07/2017 AUTOR: Daniel Lacalle Estrategias

Riesgo controlado

Riesgo controlado

A medida que van pasando los meses, nos encontramos un entorno macroeconómico que vence los eventos políticos y confirma un avance lento, pero seguro de las economías.

Si podemos categorizar este periodo reciente, ha sido “el fracaso del miedo político”. Brexit, las elecciones en EEUU, los comicios en Francia y Holanda han demostrado ser oportunidades, no riesgos.

Otros eventos geopolíticos, como la debilidad de las materias primas, han demostrado que el cisne negro no se materializaba. Las economías emergentes, dependientes de dichas materias primas, no van a crecer tanto como esperaban los que se lanzaron a creer en el espejismo de la inflación, pero tampoco muestran un impacto tan grave. Hemos revisado a la baja las expectativas de crecimiento de Latinoamérica y Asia Central, pero a pesar de los peores datos de Brasil, en particular, no podemos hablar de un impacto negativo excesivo.

Eso no debe llevarnos a un optimismo desmesurado.

El crecimiento global en 2017 ni va a contar con unos EEUU duplicando crecimiento, ni Reino Unido liderará la OCDE, ni la inflación global se va a disparar. Efectivamente, 2017 es otro año de las tres B que avanzamos en nuestra presentación anual de 2016: Bajo crecimiento, Baja inflación y Bajos tipos.

La economía europea avanza a buen ritmo, pero da la sensación de que las estimaciones empiezan a ser demasiado agresivas, como ocurrió con EEUU. Las expectativas de inflación, de nuevo, están revisándose a la baja y nos muestran que debemos ser cautelosos con la euforia en Europa. Una cosa es un crecimiento moderado, y recuperándose, y otra cosa un optimismo injustificado. Los riesgos en las expectativas de Francia, por exceso de optimismo, y en Italia, por evidente ralentización, no son pequeños. Por ello, es lógico esperar que se vaya desinflando la euforia con el euro, en especial contra el dólar y la libra, a niveles más lógicos. El análisis de REER (real effective exchange rate) muestra una posible sobrevaloración del euro contra la cesta de monedas con las que comercia, de casi un 20%.

¿Qué nos hace ser más cautelosos? La formación bruta de capital, las expectativas de inflación y la concesión de nuevo crédito indican “optimismo moderado”, no euforia. La Unión Europea está saliendo de la crisis de manera adecuada, con superávit comercial y con déficits fiscales a la baja.

¿Cuáles son los centros de preocupación? La deuda global se ha disparado al 325% del PIB, mientras la ratio de intereses relativa a ingresos sigue empeorando.

Otra preocupación es China. Los buenos datos de PIB, creciendo al 6,9% en el segundo trimestre, contrastan con un aumento desproporcionado de la deuda al 277% del PIB y un más que peligroso nivel de acumulación de inventarios, que posteriormente se lanzan a exportar a cualquier precio para liberar capacidad, exportando desinflación al resto del mundo.

No podemos ignorar la deuda. Porque siempre que lo hacemos, caemos en una grave crisis. De ahí que la apuesta en cuanto a inversión de cara al tercer trimestre esté centrada en mercados desarrollados con moneda que sea reserva de valor, que nos permita asegurar un nivel de rentabilidad adecuado en las carteras.

Los bancos centrales, liderados por la Reserva Federal, se mantienen peligrosamente por detrás de la curva, lo que puede llevar a un riesgo de creación y perpetuación de burbujas, manifestado de manera muy evidente en parte de la renta fija soberana. Cuando nos hacemos la pregunta “¿compraría yo bonos portugueses o japoneses si el banco central dejara de adquirirlos?” y la respuesta es “no”, el riesgo es evidente. Como sabemos que no podemos luchar contra la represión financiera en la que se han embarcado los principales bancos centrales, lo que debemos hacer es distinguir preocupación de riesgo cierto, y centrarnos en mercados donde la mejora relativa de las economías venga de fortalecer la sostenibilidad de sus economías, no de redoblar la apuesta multiplicando los desequilibrios.

Estamos en un entorno en el que merece la pena tomar riesgo, ante la evidencia de que los activos de menor riesgo generan rentabilidades reales negativas, pero debemos hacerlo atendiendo a las mejoras reales y evitando caer en la trampa de “comprar cualquier cosa” porque los bancos centrales “apoyan”. Apoyar no es garantizar.

 

Daniel Lacalle
Economista Jefe

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