El pasado día 21 de junio presentamos las principales ideas de Tressis de cara a la segunda mitad del año con el título “Oportunidades en un entorno de menor incertidumbre”.
No es que los riesgos de inflación, la invasión de Ucrania o las tensiones con China se hayan eliminado ni mucho menos, sino que hay menor incertidumbre porque están ya descontados, por lo menos en gran medida, por el mercado. A ello se añade una temporada de resultados que ha sido mucho mejor de lo temido y que reduce el riesgo de la llamada “recesión de beneficios” que comentamos en su momento en nuestros vídeos habituales.
Aunque la eurozona se encuentra en recesión y los PMI se debilitaron en mayo, el escenario es más cercano a una recesión técnica sin elevado impacto en el empleo que una crisis, que no es nuestro escenario central.
Todo esto no significa que no mantengamos cierta cautela, pero una corrección de los mercados probablemente venga acompañada, como ha ocurrido en otros periodos similares, de una recuperación rápida ya que los inversores saben que mantenerse en liquidez es muy caro en un escenario de inflación persistente. Nuestra cautela, dentro del optimismo prudente, viene de un sentimiento de los inversores que es claramente alcista y una mejora de las valoraciones en los últimos cinco meses. El índice de miedo y codicia de CNN del 18 de junio de 2023 se situó en 82, lo que indica «codicia extrema» y, a la vez, los múltiplos a los que cotiza el S&P500, el MSCI World o el Stoxx 600 se han expandido ligeramente, aunque lejos de los niveles de 2021.
El débil desempeño de la zona del euro, que entró en recesión en el primer trimestre, ha coincidido con un periodo en el que la economía disfruta todavía de importantes vientos favorables: la caída de los precios de la energía y las materias primas ha respaldado el PIB de la zona del euro, impulsando el componente exterior gracias a unas importaciones significativamente más bajas. Además, la zona euro se beneficia del impacto positivo del plan EU Next Generation. Ninguno de esos efectos ha ayudado a evitar la recesión, lo que demuestra una vez más que los planes masivos de estímulo del gobierno apenas impulsan el crecimiento y la productividad y, a menudo, están dirigidos a sectores políticamente favorecidos con poco impacto real en el empleo o el crecimiento.
Esto no debería ser una sorpresa, ya que el Plan Juncker y el Plan de Crecimiento y Empleo de 2009 tampoco lograron ningún efecto multiplicador real.
Es importante entender que la tendencia negativa en la sorpresa económica de las principales economías se produce en medio de dos gigantescos planes de estímulo, en la zona del euro y EE. UU., y con el beneficio de menores importaciones, debido a la caída de los precios de las materias primas, y el aumento de las exportaciones gracias al crecimiento de China, que puede estar por debajo de las estimaciones del consenso, pero sigue siendo la fuerza impulsora del crecimiento global junto con India.
Muchos culpan a las subidas de tipos de este descenso de las cifras macroeconómicas en relación con las expectativas. Sin embargo, pocos parecen culpar al exceso previo creado por los tipos reales negativos y el aumento masivo de masa monetaria. Los mal llamados “planes de estímulo” fracasan, y lo único que parece escucharse cuando la recuperación es débil es que el problema es la normalización de tipos, no el inexistente efecto multiplicador de estos gigantescos planes gubernamentales que dejan una estela insostenible de mayor deuda y, ahora, inflación.
Las subidas de tipos no han causado el debilitamiento de la economía de la eurozona; pero los gigantescos planes de gasto público sí tienen la culpa. No hay una mejora perceptible en la productividad o la creación de empleo aparte del retorno del turismo, y ciertamente ningún multiplicador fiscal. La tendencia de crecimiento simplemente ha vuelto a donde estaba en diciembre de 2019, con la eurozona al borde de la recesión pero con una carga de deuda significativamente mayor.
¿Por qué ser optimistas con la renta variable, entonces? Los beneficios empresariales se están defendiendo admirablemente a pesar de la erosión de márgenes por la inflación, y la prudencia en el balance y los planes de inversión de las empresas hacen que, en general, el escenario de riesgo de tipos más elevados no destruya valor.
El balance de los bancos centrales del G4 se ha reducido un modesto 9,5 % después de haber aumentado un 78 % en 2020-2021. Las subidas de tipos solo han corregido la aberración económica de los tipos negativos. La normalización de la política monetaria está ocurriendo lentamente y los bancos centrales siguen siendo muy acomodaticios. Por ello, debemos ser más selectivos que nunca y prestar atención a los fundamentales. La política monetaria seguirá siendo acomodaticia pero no expansiva. Es en ese entorno en el que las empresas y su gestión cobran mayor importancia.
No hay mejor entorno para invertir por fundamentales a largo plazo que aquel donde el exceso monetario y los desequilibrios fiscales no distorsionan las valoraciones.
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