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22/09/2020 AUTOR: Daniel Lacalle Estrategias

Los fundamentales sí importan

Una de las frases más repetidas en los medios financieros es: “no luches contra los bancos centrales”, esgrimiendo el argumento de que hay que estar invertido en renta variable y especialmente en la parte más cíclica porque los bancos centrales aumentan la masa monetaria y apoyan los activos de riesgo.

La realidad nos muestra lo contrario. Seguir al banco central solo funciona en Estados Unidos y particularmente en las empresas tecnológicas porque los fundamentales acompañan. En Europa, seguir al banco central no solo es una mala idea, sino contraproducente.

El balance del Banco Central Europeo se ha expandido más de un 147% desde 2014 y el índice Stoxx 600, que incluye las 600 empresas más importantes de Europa, se ha revalorizado poco más de un mísero 4%. El Ibex 35, en el mismo periodo, ha caído un 28%, aproximadamente un 18% si incluimos los dividendos. “Don’t fight the Fed” (no luches contra la Fed) puede ser correcto en Estados Unidos, donde la identidad entre empresas y accionistas minoritarios es mayor, pero desde luego “Don’t fight the ECB” (no luches contra el BCE) no solo es falso en renta variable, sino que se puede luchar contra el BCE cuando usted desee. La política del BCE ha apoyado a los bonos soberanos dejando las rentabilidades de Estados insolventes a niveles ínfimos, y generando con ello una enorme burbuja en bonos, pero ¿en renta variable? Nada.

Esto es importante recordarlo a la hora de invertir. Los fundamentales importan. Las empresas norteamericanas recompran acciones, alrededor de 198.000 millones de dólares en el primer trimestre de 2020, y al reducir el número de acciones en circulación el efecto en bolsa es positivo. Ojo, porque no cancelar las acciones como hacen algunas empresas europeas en sus irrisorios e insignificantes planes de recompra no funciona.

Otro factor esencial son las revisiones de estimaciones de beneficios. En Estados Unidos las revisiones son más realistas. Las empresas no “guían” al consenso con rebajas graduales de estimaciones como ocurre en Europa, donde es una práctica habitual ir reduciendo las expectativas de los analistas para luego publicar resultados “en línea con lo esperado” cuando “lo esperado” ha sido masajeado y revisado varias veces. Si analizamos las revisiones de estimaciones de beneficios de las empresas europeas, nos sorprende que las que parecen aparentemente más baratas son las que sufren mayores recortes… Y entonces no están tan baratas. La media de recortes de estimaciones por sector en empresas europeas comparada con norteamericanas se mueve entre un 20% y un 30%. Es decir, al principio de año las empresas de un sector en Europa parecen más baratas que las norteamericanas y a lo largo del año se van reduciendo mucho más las expectativas de beneficios de las europeas que las estimaciones revisadas también en EE.UU. Así se genera una trampa de valor. Escuchamos siempre que “Europa está más barata que EE.UU.” sin atender a la composición de beneficios, al peso de los sectores de alto valor añadido y a la política de remuneración al accionista.

Un índice con más empresas de altos márgenes y alto crecimiento no está más caro que un índice donde los mayores pesos son sectores tradicionales y sin crecimiento orgánico.

De cara a los próximos meses vamos a tener que analizar con mucho detalle la evolución de los fundamentales, a nivel macro, beneficios, caja y márgenes. El rebote reciente ha hecho que muchas empresas hoy coticen a múltiplos injustificados. Por ello debemos ser especialmente cautelosos a la hora de creer en el efecto placebo mágico de los bancos centrales. El inversor europeo debería haber aprendido ya que el BCE no regala rentabilidad en bolsa.

Daniel Lacalle
Economista Jefe

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