La Fed, el BCE y la alternativa del diablo

Con la economía creciendo un 2,1%, el paro en el 3,6% y creando 170.000 empleos mensuales, y una inflación subyacente estimada del 2%, ningún dato objetivo justifica bajar unos tipos que son ya de por sí muy bajos. Los salarios están aumentando al 3% y el crédito a empresas y familias es sólido. Tampoco existe un problema de financiación del sector público. El bono a 10 años de Estados Unidos cotiza con una rentabilidad exigida del 2,05%, consistente con el crecimiento e inflación del país. En términos reales, Estados Unidos se financia casi gratis sin apoyo de la Reserva Federal, ya que toda la demanda de bonos proviene de inversores.

Si la Reserva Federal baja tipos puede ser por dos razones: Porque prevé un empeoramiento drástico y abrupto de la economía, pero no es el caso. La segunda razón es más preocupante. La Reserva Federal bajaría tipos como medida reactiva ante el asalto monetario del BCE (eurozona), el PBOC (China) y el BOJ (Japón). Es decir, porque se reconoce de manera velada que estamos en una peligrosa burbuja alentada por los bancos centrales y que nos encaminamos a una guerra de divisas. No es casualidad que el índice del dólar (el DXY) se haya disparado a pesar de las expectativas de bajada de tipos e incluso recompra de bonos vía reinversión de intereses en Estados Unidos. Cuando todas las grandes economías “copian” a la Fed sin tener la balanza financiera, dinamismo económico y moneda de reserva global de Estados Unidos, lo que hacen es forzar al mundo a comprar dólares.

Ese es el peligro, que los bancos centrales entren en una carrera alocada que está dejando grandes desequilibrios, desde burbujas en activos a empresas zombi, como muestra el artículo “Asset Bubbles to Zombie Companies: The Dark Side of Rate Cuts”

En la eurozona tampoco hay ninguna necesidad de bajar tipos y lanzar otro estímulo (que nunca se ha abandonado, por cierto, ya que se recompran todos los vencimientos). El exceso de liquidez en el BCE supera los 1,79 billones de euros, los tipos ya son negativos y los estados de la eurozona se financian a tipos negativos y artificialmente bajos. El crédito a empresas muestra el riesgo de peligrosas burbujas cuando el diferencial entre bonos basura y de alta calidad ha caído a mínimos históricos.

El problema de estancamiento de la eurozona y de otras economías no tiene nada que ver con bajadas de tipos. Las empresas y consumidores no van a tomar más crédito o invertir más por una diferencia de 0,5% en unos tipos ya de por sí artificialmente deprimidos. El problema de estancamiento de muchas economías no es por falta de estímulo monetario, sino por exceso del mismo. Se perpetúa la deuda zombi, se mantiene la sobrecapacidad y se incentiva la mala inversión de alto riesgo y baja productividad, que es la que necesita tipos constantemente a la baja.

El riesgo para los mercados es que se caiga de nuevo en la trampa de apostar a “cuanto peor, mejor”, es decir, tomar cada vez más riesgo a pesar de que la temporada de resultados es decepcionante como los datos macro, simplemente porque se espera un nuevo enchufe de liquidez.

Así, la Fed y el BCE se meten en la alternativa del diablo. Si normalizan la política monetaria se genera una caída abrupta y generalizada de los activos de riesgo, y si no lo hacen, pierden herramientas para afrontar un verdadero cambio de ciclo. La Reserva Federal aún tiene herramientas, pero el BCE está ya en territorio de retornos decrecientes en la política monetaria.

Estados Unidos no necesita una bajada de tipos, pero probablemente la tendrá. Aprovechar para reducir exposición a la parte más cíclica de las carteras es una buena idea, porque la carrera hacia tipos negativos de la economía global solo tiene un resultado: el riesgo de estancamiento secular. Los bancos centrales mantendrán los activos de riesgo, pero no podemos olvidar los daños colaterales. Cuando se penaliza fiscalmente la alta productividad y se premia vía política monetaria a las partes más ineficientes y endeudadas de la economía, el crecimiento se resiente y los retornos de los estímulos pasan de ser pobres a decrecientes y de ahí a ser claramente negativos, si las burbujas alcanzan tamaño sistémico.