Si analizamos las expectativas del consenso de analistas y bancos de inversión a finales de 2017, la conclusión era unánime: largo Europa y emergentes contra Estados Unidos y estimaciones de dólar débil para todo 2018. Y ha sido exactamente lo contrario. Ya alertábamos en nuestra charla anual en la Fundación Rafael del Pino sobre el riesgo de un consenso tan escorado hacia un dólar débil.
Efectivamente, la realidad es que, a cierre de este artículo, Europa mostraba una caída de casi el 3,5% liderada por los bancos, los mercados emergentes registraban un desplome del 20% y Estados Unidos marcaba máximos históricos con el dólar recuperando gran parte de lo perdido en 2017.
¿Qué nos dice esto sobre los próximos meses? Que debemos ignorar las “apuestas aglomeradas” y buscar valor de manera diferenciada.
La fortaleza de la economía norteamericana es evidente, sobre todo comparada con una ralentización clara en la eurozona, Japón y China además de los mercados emergentes. Pero debemos evitar la complacencia. La subida de salarios ha sido consumida casi por entero por la inflación, y el último dato de pedidos duraderos registraba una caída en julio que no podemos ignorar. A pesar de ello, Estados Unidos probablemente crezca por encima del 3% en el tercer trimestre.
Lo que nos encontramos en la reunión de los principales miembros de la Reserva Federal en Jackson Hole es algo que ya hemos vivido en el pasado. Cuando presenté “Escape from the Central Bank Trap” en la Reserva Federal, varios trabajadores me confirmaban la baja efectividad de las previsiones a medio plazo del banco central. Tanto en inflación como en crecimiento, la capacidad predicativa ha sido más que decepcionante.
Por lo tanto, era lógico que el mensaje en esta reunión de Jackson Hole fuera mixto. Por un lado, se confirma la senda de subidas de tipos, pero se ha hecho muy poco análisis sobre el riesgo de exceso de estímulos. La Reserva Federal sigue por detrás de la curva y, por lo tanto, no es una sorpresa que el aumento de la masa monetaria en la primera mitad del año haya suplido y supere la modestísima reducción del balance de la Reserva Federal.
Este dato es muy importante a la hora de “culpar” a la Fed de la caída de los mercados emergentes. Ha sido un desplome autoinfligido tras años de aumentos de desequilibrios. Pero no se puede achacar a una normalización tan modesta de la política monetaria. Tanto que la masa monetaria crece en Estados Unidos muy por encima del producto interior bruto real. Por lo tanto, no busquemos un “rescate” de los banqueros centrales de EE.UU. al exceso de complacencia de los mercados emergentes. Los retos de la mayoría de esas economías no tienen nada que ver con una modesta, y anunciada hasta la saciedad, subida de tipos. Tienen que ver con los mismos errores de siempre: pensar que los desequilibrios fiscales y comerciales no van a generar una recesión porque todo el mundo los lleva a cabo.
El mensaje de Jackson Hole no es nada más que de continuidad y “una de cal otra de arena”, como siempre ofrece la Reserva Federal. Pero ni las equivocadas palabras de Trump sobre el dólar ni las pérdidas nominales y reales de los inversores en mercados emergentes van a parar la senda de subida de tipos. Porque la Reserva Federal tiene que acumular herramientas ante un cambio de ciclo y, sobre todo, porque tiene que recuperar el tiempo perdido durante el mandato de Yellen, donde se perdieron oportunidades de oro para subir tipos por un miedo injustificado al calendario político y los mercados.
Europa parece relativamente inmune al final de los estímulos. La ralentización de las principales economías es normal, y consecuencia de un modelo que limita el crecimiento, no de la política monetaria.
Pero nada parece indicar riesgo de crisis o una grave recesión. A lo que nos enfrentamos es simplemente a la moderación de estimaciones completamente optimistas y artificialmente eufóricas. Aquellas llamadas al “crecimiento sincronizado” y estimaciones de ciencia ficción se encuentran hoy con la realidad del endeudamiento sincronizado y la saturación por exceso.
Jackson Hole no va a rescatar las malas decisiones de políticos de otros países porque todos en la Reserva Federal saben que tienen algo más importante que hacer: defender el crecimiento estadounidense y evitar un pinchazo de una burbuja que genere efectos adicionales en la economía. Es cierto que los datos económicos de Estados Unidos son positivos, pero olvidamos que lo que puede hacer descarrilar la economía viene más por el exceso de complacencia en los activos financieros que en los datos macro. Como ha ocurrido en ocasiones previas, la Reserva Federal sabe que las recesiones no se causan por subir los tipos, sino por subirlos demasiado tarde, cuando los agentes económicos están demasiado expuestos a exceso de deuda.
China ha llevado a cabo una devaluación que no soluciona sus importantes problemas internos. El banco central ha inyectado ya más de 130.000 millones de dólares en sus bancos para intentar cubrir los riesgos, y en vez de afianzar las reformas estructurales, ha reducido los requisitos de capital, incentivando el exceso de endeudamiento, y la devaluación no solventa sus problemas, los acelera. Un arancel del 10% afecta a un porcentaje muy limitado de la economía, pero una devaluación del 10% empobrece a todos los ciudadanos chinos y empeora su capacidad de repago de la deuda porque los costes fijos no se devalúan y los datos del coste de vida muestran un aumento muy superior a la inflación oficial.
La Reserva Federal de Powell no es la de Yellen. No está para facilitarle la expansión de la burbuja a China, está para evitar el exceso en la economía doméstica.
El riesgo de la inacción ya lo vimos con Janet Yellen y Ben Bernanke. Perder oportunidades de oro para normalizar de verdad. Y con ello se han generado daños colaterales que hoy son evidentes.
No esperemos que Jackson Hole sea un catalizador para los mercados, y esperemos que las economías emergentes empiecen a solventar sus graves desequilibrios sin esperar milagros monetarios.
La Reserva Federal no va a rescatar a las economías ineficientes. No lo ha hecho nunca ni lo hará ahora. Disfrazar los riesgos con exceso de optimismo no los elimina, solo hace el aterrizaje más complicado.
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