Nos encontramos ante lo que es, probablemente, el mercado alcista más sorprendente de la historia.
Es incuestionable que nos movemos en un entorno de desaceleración económica, donde los últimos datos de la eurozona reflejan cómo se disipa el espejismo del rebote macroeconómico, el desplome del PIB de Japón en el cuarto trimestre y las estimaciones de impacto económico del coronavirus en China se mueven entre un optimista 0,3% y un cauteloso 0,7% del PIB global. Sin embargo, los activos de riesgo siguen avanzando y solo hubo unos pocos días de corrección por la crisis del coronavirus antes de reanudar la senda alcista.
Existe un factor determinante en este entorno. La represión financiera cubre con un manto de euforia una gran parte de los riesgos. Al hacer los activos de menor riesgo, los bonos soberanos, excepcionalmente caros, el resto de activos —bolsa sobre todo— se encarece casi al unísono. Así, a pesar de la revisión a la baja de las estimaciones de crecimiento y de aumento de beneficios empresariales, las bolsas avanzan vía expansión de múltiplos. No es una sorpresa que las bolsas mundiales añadiesen 17 billones de dólares en capitalización total en 2019, según Deutsche Bank, cuando a su vez los bancos centrales revertían su política de normalización y añadían cientos de miles de millones mensuales en liquidez, alcanzando máximos históricos en sus balances, liderados por China y Japón. Los precios de los activos de riesgo se mantienen elevados gracias a unas inyecciones de liquidez globales y bajadas de tipos que parecen ya imparables.
No es una casualidad tampoco que muchos políticos se intenten apuntar la buena noticia. Salvini, por ejemplo, se pasea por las televisiones italianas apuntándose la enorme bajada de la prima de riesgo italiana, a pesar de poner a la Unión Europea contra las cuerdas, y hasta algunos activistas de Podemos se felicitan de la aparente buena marcha del Ibex, y Trump se arroga el último máximo histórico de la bolsa estadounidense. Políticos de todo color e ideología se felicitan a sí mismos del aumento de las valoraciones de bonos y acciones como si fuera el resultado de sus políticas, y no de la política monetaria peligrosa y perenne de los bancos centrales.
El balance del BCE ya es casi el 40% del PIB de la eurozona y mantiene unas recompras de bonos soberanos innecesarias si las rentabilidades exigidas fueran reales y sostenibles. Lo mismo ocurre en Japón, donde el balance del BOJ ya alcanza el 100% del PIB de país nipón. La Reserva Federal ha revertido la mal llamada normalización y su balance ha aumentado un 11% desde agosto. ¿Y China? El balance del banco central también se ha disparado disfrazando con masivas inyecciones de liquidez el dominó de riesgos financieros acumulados en los últimos años.
Lo que el mercado descuenta es que la represión financiera se va a intensificar. Según Citi, el balance de los bancos centrales aumentará al nivel más alto desde 2011 en el periodo 2020-2021, casi un billón de dólares más (y este dato no incluye China).
¿Cuál es el problema? Mientras los bancos centrales mantienen muchos activos de riesgo en valoraciones excesivas, el inversor se encuentra con revisiones a la baja de estimaciones de crecimiento, empeoramiento de actividad industrial y unos resultados empresariales que no invitan al optimismo. Es más, la fe en el efecto placebo de los bancos centrales puede acabar en cualquier momento, y por ello nos encontramos con indicadores aparentemente contradictorios: suben el oro y el dólar como activos refugio y a la vez se disparan los sectores más cíclicos en bolsa, las materias primas —sobre todo el cobre y el petróleo— ya reflejaban la desaceleración antes del brote del coronavirus y, a la vez, el mercado toma más riesgo.
Los resultados empresariales vuelven a reflejar ese entorno de “euforia contenida”. Por un lado, la temporada —a cierre de este artículo— muestra una caída de ventas de 0,50% y de beneficios de -0,05% en el Stoxx 600, con seis sectores en crecimiento negativo. Sin embargo, cuando los resultados no son atroces, los valores —especialmente los grandes— vuelan en bolsa. En Estados Unidos, S&P 500, es similar, aunque mejor. Un aumento de ventas del 3,5% y de beneficios del 1,31% con cuatro sectores en crecimiento negativo. La reacción de las bolsas es muy similar. Cuando el activo de menor riesgo es extremadamente caro, las bolsas aumentan su valoración absoluta porque, comparada con los bonos, está relativamente más barata y ofrece un riesgo más contenido.
No sorprende que la represión financiera esté llevando a que lideren la subida de las bolsas los valores más representativos de los índices. Una gran parte del exceso de liquidez se va directamente a valores indexados por compra masiva de instrumentos pasivos ligados a los principales índices. Así, no es una sorpresa tampoco que el diferencial de valoración entre acciones value y growth se vuelva a ampliar. Las empresas value sufren todos los efectos de la represión financiera (ralentización económica, pérdida de valor relativo de los activos cautivos y empeoramiento de perspectivas por perpetuar la sobrecapacidad vía exceso monetario) y pocas de las alegrías (suelen pesar poco en los índices más comprados).
Por ello no podemos caer en el canto de sirena de ignorar la realidad macro y de resultados porque “todo sube”, pero tampoco podemos ignorar la realidad monetaria. Nuestro objetivo es invertir, no elegir picos y valles. Aunque parezca que todo es excesivamente caro y la euforia nos alerte de problemas mayores disfrazados bajo el gas de la risa monetario, es momento de seguir buscando oportunidades de valor relativas. Sin ignorar los riesgos pero sin ignorar la evidencia monetaria.
Las inyecciones de liquidez y bajadas de tipos probablemente se acentúen cuando se publiquen los efectos económicos reales de la epidemia en China y los efectos negativos de las últimas medidas fiscales en Europa o Japón, así como la debilidad relativa de mercados emergentes exportadores de materias primas en sus reservas de moneda extranjera. La historia monetaria del mundo nos recuerda que los Estados y bancos centrales nunca dan marcha atrás cuando se hace evidente que sus políticas no funcionan, aceleran. El inversor deberá ser, por lo tanto, consciente de los riesgos para buscar oportunidades atractivas a largo plazo.
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