Cuando el dinero vuelve a tener un precio

Durante los últimos meses ha cambiado el guion y el dinero vuelve a tener un precio.

Puede parecer extraño decirlo cuando las bolsas siguen cerca de máximos, la economía resiste mejor de lo que muchos preveían y los beneficios empresariales continúan creciendo. Pero, por debajo de esa aparente tranquilidad, algo importante ha cambiado.

En junio, el mercado discutía cuántas bajadas de tipos quedaban. En septiembre, tanto la Reserva Federal como el Banco Central Europeo los han subido, hasta el 4% y el 2,5%, respectivamente. Y cuando cambia el guion, todo lo que se había valorado pensando en un dinero cada vez más barato hay que volver a mirarlo.

Además, ya no basta con preguntarse cuánto y cuándo moverán los tipos los bancos centrales. El foco se ha desplazado hacia el tramo largo de las curvas y hacia algo que creíamos casi olvidado: cuánto tiene que pagar un Estado para convencer a alguien de que le preste dinero durante diez, veinte o treinta años.

La deuda a largo plazo marca un nuevo escenario

El bono estadounidense a diez años ha llegado a situarse en el 5,35%. Y no porque el mercado espere que la Reserva Federal mantenga indefinidamente los tipos en el 4%, sino porque los inversores empiezan a exigir una mayor compensación por prestar a países cada vez más endeudados.

La inflación también ha resultado más resistente de lo esperado. El petróleo y los costes de refino se han disparado, pero detrás existe un problema más persistente: déficits públicos elevados, una oferta creciente de deuda y economías que, pese a todo, no están en recesión.

Los bancos centrales controlan los tipos oficiales, pero tienen mucha menos capacidad para determinar el precio al que los inversores están dispuestos a financiar a un Estado durante diez o treinta años. Durante mucho tiempo asumimos que, si la inflación bajaba y los bancos centrales recortaban tipos, toda la curva de rentabilidades bajaría con ellos. Ahora sabemos que no necesariamente será así. Podemos tener tipos oficiales más bajos y, al mismo tiempo, tipos a largo plazo estructuralmente más altos. El precio del capital no depende solo de la Reserva Federal o del banco central de turno.

Para los inversores en renta fija, esto vuelve a ofrecer oportunidades que no veíamos desde hace muchos años. Con el bono estadounidense a diez años por encima del 5%, por fin se cobra por esperar. Pero conviene distinguir entre rentabilidad y duración. Que los bonos vuelvan a ofrecer rentabilidades atractivas no significa que haya que asumir indiscriminadamente riesgo en los vencimientos más largos. Seguimos prefiriendo duraciones intermedias, crédito de buena calidad y carteras capaces de acumular rentabilidad sin depender de acertar el próximo movimiento de los bancos centrales.

Las bolsas y la IA ante un capital más caro

Las bolsas se mantienen, a primera vista, sorprendentemente tranquilas. El S&P 500 ganó alrededor de un 2% en el trimestre y terminó cerca de máximos. Pero la fotografía engaña. Microsoft, Meta, Nvidia y Apple sostuvieron buena parte de esa subida, mientras más de 300 compañías del índice terminaron el trimestre en negativo. El Russell 2000 cayó aproximadamente un 7,5%. Cuatro grandes empresas han hecho buena parte del trabajo de quinientas.

El precio del dinero también importa para la bolsa por dos vías: las valoraciones y la competencia por el capital.

En cuanto a las valoraciones, cuando sube el tipo libre de riesgo, sube también la tasa con la que descontamos los beneficios futuros de las compañías y, por tanto, baja el valor que estamos dispuestos a pagar hoy por esos beneficios. Y hay además un segundo efecto: la comparación con la renta fija. Con un bono estadounidense a diez años ofreciendo más de un 5,3%, la bolsa tiene que ofrecer una rentabilidad suficientemente mayor para compensar el riesgo adicional. El S&P 500 cotiza aproximadamente a 19 veces los beneficios esperados, lo que equivale a una rentabilidad por beneficios cercana al 5,3%. La distancia frente al bono es inexistente y el listón para asumir riesgo en bolsa ha subido.

La segunda vía, la competencia por el capital, está directamente relacionada con la inteligencia artificial.

Las necesidades de inversión son extraordinarias: semiconductores, centros de datos, redes eléctricas, generación de energía, refrigeración y capacidad de computación. Y una parte creciente empieza a financiarse en los mercados de deuda. Esas emisiones compiten por el mismo ahorro que las de los Estados.

No significa que vaya a faltar dinero. Hay liquidez suficiente y ni el Tesoro estadounidense ni las grandes tecnológicas tienen problemas para financiarse. El efecto está en el precio y en quién termina pagándolo. Si aumenta la competencia por el capital, aumenta también su coste. Y quienes más lo sufren no son precisamente quienes tienen los mejores balances, sino las empresas pequeñas y medianas, los emisores con peor calidad crediticia, las familias a través de las hipotecas o los países con unas cuentas públicas más débiles.

Por eso también está cambiando el debate sobre inteligencia artificial. La IA ya ha demostrado que funciona. Ahora tiene que demostrar que compensa.

Los mercados pueden anticipar durante mucho tiempo una gran transformación, pero las valoraciones terminan necesitando beneficios que las justifiquen. Y los beneficios, de momento, siguen acompañando: para el tercer trimestre se espera un crecimiento cercano al 30% en el S&P 500. Los resultados que empezamos a conocer este mes serán, por tanto, un examen importante.

La siguiente fase de la inteligencia artificial será probablemente mucho más selectiva. Ya no bastará con estar relacionado con la IA. Habrá que distinguir quién consigue transformar todo ese capital invertido en productividad, ingresos y beneficios.

Calidad, selección y diversificación para las carteras

En este escenario, seguimos queriendo estar invertidos, pero con convicción, no por inercia. Asumir riesgo no significa asumir cualquier riesgo.

No creemos que tenga sentido refugiarse esperando el momento perfecto para volver al mercado, pero tampoco asumir riesgos de forma indiscriminada. Favorecemos calidad, selección y diversificación: en renta fija, rentabilidades atractivas con una duración controlada; en renta variable, compañías capaces de crecer, generar beneficios y trasladar el aumento de los costes a sus precios, junto con nuevos motores de rentabilidad que reduzcan la dependencia de los grandes índices estadounidenses.

El horizonte de inversión importa. A cinco o diez años, la volatilidad forma parte del camino y puede superarse; sin embargo, la pérdida permanente de poder adquisitivo es mucho más difícil de recuperar. Por eso estar demasiado protegido también puede convertirse en un riesgo.

El último trimestre seguirá marcado por la geopolítica, la energía, la política fiscal y los resultados empresariales. A ello se suma un calendario electoral especialmente intenso: en España tendremos elecciones generales anticipadas el 29 de noviembre y, unas semanas antes, Estados Unidos celebrará sus elecciones de medio mandato. Más allá del resultado de las urnas, para los mercados importarán sus implicaciones sobre política fiscal, inversión y crecimiento.

No sabemos cuál será el próximo titular. Pero lo que sí sabemos es que cuando el dinero vuelve a tener un precio, vuelve a importar mucho más qué compramos, cuánto pagamos y qué rentabilidad podemos esperar a cambio.