El mercado vuelve a mirar al precio del dinero

Las rentabilidades de la deuda volvieron ayer a recordar a los mercados que el debate sobre la inflación dista mucho de estar cerrado. El treasury estadounidense a diez años llegó a rozar el 5,37%, su nivel más alto desde 2002, en una sesión en la que el petróleo volvió a superar temporalmente los 102 dólares por barril y el acta de la Reserva Federal confirmó que la posibilidad de nuevas subidas de tipos sigue muy presente. La combinación fue suficiente para enfriar unos índices estadounidenses que venían de marcar máximos históricos.

La publicación del acta de la reunión de septiembre de la Fed, en la que los tipos subieron 25 puntos básicos hasta el 3,75%-4%, dejó pocas dudas sobre dónde está ahora la preocupación del banco central. La inflación sigue elevada, el mercado laboral se mantiene cerca del pleno empleo y la actividad económica avanza a buen ritmo. Más importante aún, la mayoría de los miembros consideraba probable que fuese apropiada otra subida antes de final de año. Varios participantes señalaban, además, que el nivel actual de los tipos apenas era restrictivo o lo era solo moderadamente.

Es una lectura bastante distinta de la que habría gustado al mercado hace unos meses. La propia Fed reconoce que el petróleo, los aranceles y el extraordinario ciclo de inversión vinculado a la inteligencia artificial están añadiendo presión sobre los precios. Su equipo técnico estima que la inflación PCE se situó en agosto alrededor del 3,8%, con la subyacente en el 3,4%, y considera que los riesgos sobre su previsión siguen sesgados al alza. Al mismo tiempo, prevé un crecimiento aún mayor hasta 2028. Dicho de otra manera, todavía no aparece el deterioro económico que obligaría a la Fed a mirar hacia otro lado.

La deuda marca el ritmo

La reacción más significativa de la jornada estuvo precisamente en los bonos. El diez años estadounidense llegó al 5,36%-5,37% durante la mañana, aunque una sólida subasta de 39.000 millones de dólares ayudó después a aliviar la presión. La emisión se adjudicó al 5,30%, con una ratio de cobertura de 2,8 veces y una participación especialmente elevada de inversores indirectos. El diez años terminó alrededor del 5,28%, lejos de los máximos intradía pero todavía en niveles que empiezan a competir seriamente con la renta variable por el capital del inversor.

Wall Street resistió bastante mejor de lo que sugería el movimiento inicial. Tras caer cerca de un 0,7% durante la sesión, el S&P 500 recuperó terreno para terminar apenas un 0,2% abajo; el Nasdaq cedió una magnitud similar y el Dow Jones perdió alrededor del 0,6%, penalizado especialmente por el sector industrial.

Ahí está quizá una de las claves de la jornada. El mercado estadounidense sigue mostrando capacidad para absorber rentabilidades de la deuda que, en otras circunstancias, serían mucho más incómodas para las valoraciones de la renta variable. La inteligencia artificial y el crecimiento de beneficios siguen actuando como contrapeso: la propia acta de la Fed señala que las ganancias bursátiles del año se explican por el avance de los beneficios, mientras los múltiplos de valoración han descendido. Pero cuanto más sube el tipo libre de riesgo, más alto queda también el listón que deben superar esos beneficios.

Europa tiene un problema adicional

En Europa el ajuste fue bastante más severo. El STOXX 600 perdió un 1%, el DAX un 1,35%, el Euro Stoxx 50 alrededor de un 1,5% y el Ibex 35 cerca de un 1,7%. Los bancos europeos cayeron más de un 3%, con descensos superiores al 4% en entidades como Société Générale, Deutsche Bank, UniCredit o Intesa Sanpaolo.

Aquí, al repunte del petróleo y de las rentabilidades globales se añadió el deterioro fiscal francés. La prima de riesgo de Francia volvió a ampliarse y el rendimiento de su bono a diez años llegó a aproximarse al 4,9%, mientras el Bund alemán se movía alrededor del 3,5%. El temor no es únicamente francés: cuando aumentan simultáneamente el precio de la energía, las expectativas de inflación y las primas soberanas, el margen del BCE se vuelve bastante menos cómodo. Europa, además, dispone de menos grandes compañías ligadas a la IA capaces de amortiguar el golpe.

Para este jueves, el foco seguirá inevitablemente en los tipos. El BCE publica las actas de su última reunión y Christopher Waller interviene por parte de la Reserva Federal. Pero quizá la referencia más reveladora llegue nuevamente del Tesoro estadounidense: esta tarde se subastará deuda a treinta años. Después de que ayer el tramo largo alcanzara máximos de más de dos décadas, la demanda que encuentre esa emisión ofrecerá una prueba bastante directa de cuánto rendimiento necesita ya el mercado para seguir financiando al Gobierno estadounidense.