Muchos analistas se sorprenden del bajísimo impacto en los mercados financieros de la negociación del brexit.
Es increíble cómo algo que hace unos meses era un factor clave de riesgo pasa a un segundo plano, aunque aumente la incertidumbre y la probabilidad de que no se llegue a un acuerdo. Lo mismo ocurre con las elecciones en Estados Unidos. ¿Ha desaparecido el riesgo político? ¿Es irrelevante lo que ocurra?
La realidad es que el impacto de ambos catalizadores es muy importante, y nos preocupa que los inversores solo presten atención a la siguiente decisión de los bancos centrales y el próximo paquete de deuda multimillonaria escondido bajo la palabra “estímulo”. El riesgo se acumula lentamente y salta muy rápidamente, y la política de los bancos centrales disfraza el riesgo, pero no lo elimina.
Tanto el acuerdo de brexit como el resultado de las elecciones norteamericanas son muy importantes, y debemos tener en cuenta esos riesgos en nuestro proceso de inversión.
La probabilidad de llegar a un acuerdo de última hora o una extensión de plazos en el caso del brexit es altísima. En la Unión Europea, 25 países tienen un enorme superávit comercial con el Reino Unido y no pueden permitirse una salida sin acuerdo en medio de una crisis muy grave. Según McKinsey, un 55% de las empresas europeas están al borde del cierre. El paro en la Unión Europea ha subido al 8,1% en un periodo de recuperación y sería superior al 11% incluyendo los empleos subvencionados que aún se mantienen. Para la Unión Europea un brexit duro sería devastador.
Por su lado, el Reino Unido tiene un enorme superávit en servicios con la Unión Europea y, aunque el nivel de paro es muy bajo, un 4,5%, casi un 20% de la fuerza laboral está en riesgo de desempleo. El Reino Unido sufriría también muy significativamente ante lo que ya es una crisis muy dura. Ambos necesitamos un acuerdo beneficioso para las dos partes que aleje un riesgo adicional a lo que ya es una crisis muy dura. La probabilidad de una segunda recesión en la Unión Europea es muy alta, con los indicadores adelantados de la Conference Board empeorando, y los riesgos son muy grandes para el Reino Unido también. Creer en la expansión de múltiplos, los sectores cíclicos y la subida de la renta variable si no hay acuerdo es muy aventurado.
En Estados Unidos se da un riesgo similar. Ignorar el impacto económico del posible cambio de presidencia es más que irresponsable. La probabilidad de que Donald Trump repita mandato es muy alta si nos guiamos por la historia, la estadística y la correlación con la confianza del consumidor, pero estamos en tiempos complicados y no es sencillo hacer comparaciones con el pasado.
La administración Trump ha conseguido un éxito económico doble. En tiempo de crecimiento, el nivel de paro cayó a mínimos históricos, 3,1%, incluso cuando nos decían en el mandato de Obama que el paro no podría bajar del 5%, ya que era estructural. Su política de estímulo fiscal, bajos impuestos y desregulación ha ayudado a Estados Unidos a crecer más y extender un periodo expansivo que se daba por concluido en 2017. Los puntos más oscuros han sido un déficit alto por el aumento de gasto público a pesar de ingresos fiscales récord y que el déficit comercial con China se ha mantenido a pesar de los aranceles impuestos. Otro éxito ha sido la salida de la crisis. A cierre de este artículo, Estados Unidos ha reducido el paro al 7,9% en pocos meses, dejándolo en la mitad del nivel al que subió en la crisis de la COVID-19 y más de un punto por debajo de la cifra más optimista que asumía la Reserva Federal que esperaba un 9,5% de paro a final de 2020. La confianza del consumidor, los indicadores adelantados de la Conference Board y los PMI también muestran ese dinamismo. Mientras JP Morgan empeoraba las estimaciones para la Unión Europea para 2020 a un desplome del 8%, la caída de la economía norteamericana se revisaba de una caída del 7% estimada en abril a un 2,5%.
Pensar que una presidencia demócrata no tendrá impacto en el crecimiento es, como mínimo, preocupante. La mayoría de las políticas que Biden quiere implementar están directamente copiadas del modelo francés europeo, que ha demostrado reducir el crecimiento potencial y el empleo. Estados Unidos pasaría de tener un tipo marginal del impuesto de sociedades en línea con la OCDE a tener el más alto de la OCDE con Biden. Los más de 3 billones de dólares recuperados de inversión en el exterior podrían volverse a perder al subir los impuestos a la repatriación de capital. Además, las estimaciones más benignas de déficit asumen que Biden elevará el déficit de EE.UU. entre 2021 y 2024 a 3 billones de dólares, un 30% más que las mismas estimaciones (de Bloomberg Economics) con un segundo mandato de Trump. El impacto en empleo, consumo e inversión no puede ignorarse, por mucho que inyecte la Reserva Federal.
En el caso de darse un recuento lento, la posibilidad de tener un periodo de uno o dos meses de incertidumbre en mercados de renta variable es muy alto. Tenemos la experiencia de las elecciones de 2000 en las que el mercado tuvo que esperar hasta diciembre para tener claro quién era el presidente.
El presidente de Estados Unidos importa mucho más de lo que parece, pero no tanto como a algunos les gustaría. Por ejemplo, los que piensen que las posiciones de Estados Unidos en cuanto a comercio, defensa, tecnología y Oriente Medio van a cambiar radicalmente está probablemente equivocado. Solo el sector energético renovable podría ver un gran cambio en una presidencia de Biden, pero no nos engañemos, su fortaleza ha sido indudable también con Trump porque no es un tema de política sino de tecnología.
Cualquier incertidumbre política en Estados Unidos se encontrará con un enorme apoyo de la Reserva Federal para evitar un crash. El balance de la Fed es un 34% del PIB mientras el del BCE es casi un 60%, lo que le da mucho margen.
¿Por qué invertir en Estados Unidos ante ese riesgo e incertidumbre?
Primero, porque si el mercado corrige, será mayor el impacto en mercados emergentes y Europa, como siempre se ha dado. Segundo, porque el dólar se mantendrá como atracción de flujo inversor buscando refugio. Tercero, porque la renta variable de EE.UU. tiene muy poca dependencia del poder político y las empresas no se dejan llevar por presiones de unos u otros. Además, no olvidemos que un factor clave, que seguirá apoyando, en mi opinión, a la renta variable norteamericana, es la combinación de recompra de acciones y orientación al accionista minoritario que diferencia a las empresas norteamericanas de las europeas, por ejemplo.
¿Qué debemos evitar ante un cambio de presidencia? Los sectores más cíclicos, los mal llamados value que seguirán perdiendo rentabilidad sobre su capital empleado y los sectores como defensa. Lo que no debemos pensar es que el crecimiento de Estados Unidos y su empleo serán iguales que hasta ahora si se disparan los impuestos y los gastos estructurales.
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