2021: el año del despegue, ¿o no?

El nivel de optimismo de los mercados financieros ante 2021 es evidente. Los índices de riesgo y avaricia se disparan y la exposición a activos cíclicos es la más alta en veinte años, según JP Morgan.

Las noticias sobre las vacunas y varios catalizadores políticos han despejado muchas preocupaciones de los inversores y la exposición a renta variable ha aumentado de manera impresionante. En la semana de la noticia de la vacuna de Pfizer las entradas de fondos a renta variable registraron el mayor nivel desde el año 2000, más de 44.500 millones de dólares según EPFR.

Ante este exceso de optimismo, el inversor prudente se preguntará si nos encontramos ante un espejismo. Hay varios factores que debemos considerar.

1. 1. 1 – Entorno macroeconómico. Las expectativas de crecimiento global suelen pecar de optimistas. Según Ned Davis, el 90% de las estimaciones de crecimiento del mes de diciembre para el año siguiente se equivocan por exceso de complacencia. Es más que probable que en 2021 veamos revisiones a la baja de las estimaciones de crecimiento porque el consenso tiende a conceder un excesivo impacto macroeconómico a los planes de estímulo y políticas de demanda. Se tiende a exagerar el efecto en PIB de las políticas gubernamentales y de bancos centrales. Es probable que el rebote de la economía mundial sea ligeramente inferior a lo estimado (un 4% en 2021), y el mayor riesgo de decepción está en la eurozona. No podemos olvidar que la Unión Europea y la eurozona ya estaban en ralentización evidente en 2019. Además, los excesos de estímulo de un año, como siempre ocurre, dejan una resaca de deuda y problemas de solvencia que no debemos ignorar.

1. 1. 2 – Políticas monetarias. Debemos ser muy cautos con los análisis que estiman una cosa y la contraria a la vez. No podemos esperar un crecimiento en 2021 espectacular, con fuerte aumento de precios de materias primas y aceleración del ciclo económico y a la vez masivas políticas de expansión cuantitativa de los bancos centrales, como espera la mayoría de casas de análisis. Nosotros creemos que las políticas monetarias seguirán siendo agresivamente expansivas porque el crecimiento, mejora de empleo e inversión probablemente serán pobres.

1. 1. 3 – Beneficios empresariales. Si la historia de revisiones a la baja de expectativas de crecimiento es abrumadora, la de revisiones a la baja de estimaciones de beneficios empresariales es todavía más alucinante. Todos los años, sea en época de crecimiento o de crisis, asistimos a un goteo de recortes de estimaciones de beneficios empresariales en los principales índices, y 2021 no va a ser muy diferente.

Estos tres factores nos hacen ser mucho más cautelosos que los grandes entes supranacionales y bancos de inversión. Como comentamos en 2020, tomar una posición razonablemente prudente con respecto al riesgo es clave porque, si nos equivocamos y el año es extremadamente bueno, nuestras carteras se comportarán bien y si el año es mucho peor, las carteras sufrirán menos. Esa es la clave en un entorno de incertidumbre y exceso de optimismo como el que vivimos.

Una excesiva exposición al ciclo ignora el efecto depresor de crecimiento de las políticas monetarias mal llamadas expansivas y, lo más importante, el efecto de los desequilibrios monetarios en la economía real y los activos de riesgo. La historia de los últimos cincuenta años nos muestra que la salida de las crisis es cada vez más lenta y endeudada y con un crecimiento del empleo ralentizado. Caer en el error de pensar que esta vez es diferente es, como mostraban Carmen Reinhart y Ken Rogoff, más que peligroso, porque el efecto del exceso de deuda y de desequilibrios monetarios siempre es una erosión del crecimiento potencial de la economía.

Ante estos retos, el ahorrador debe ser consciente de que los bancos centrales seguirán haciendo el activo de menor riesgo, el bono soberano, artificialmente caro deprimiendo las rentabilidades exigidas. Por ello, la renta variable aparece como una oportunidad que no es tan cara como parece comparada con la renta fija soberana.
Apostar por un rebote pobre, con poco empleo y muy endeudado significa ser también cauteloso con los activos más expuestos al ciclo económico y con las apuestas apalancadas a un dólar débil.

No nos debería sorprender que en un periodo en el que los titulares nos hablan de la debilidad del dólar, este se ha revalorizado contra 67 monedas del mundo. No estamos viviendo una debilidad del dólar por fortaleza de otras monedas, sino un proceso de erosión de las monedas fiduciarias. Por ello, cuando se disipan los espejismos de alto crecimiento en Europa y mercados emergentes, el oro y el dólar recuperan posiciones. En una cartera equilibrada, tener exposición a dólar y oro es como tener parachoques y airbag en un vehículo, pensamos que no son necesarios cuando la bolsa de dispara hasta que llega la realidad del estancamiento secular endeudado.

A la hora de invertir en renta variable, la identidad de objetivos entre gestores corporativos y accionistas minoritarios es clave, y por ello sobreponderar Estados Unidos tiene lógica ante la evidencia de las recompras de acciones, estrategias de valor para el accionista y crecimiento. Si algo nos ha demostrado 2020 es que debemos evitar las trampas de valor en activos ópticamente baratos, pero a la vez muy pobres en rentabilidad.

No podemos olvidar los riesgos. La posible ineficacia o lentitud en los procesos de vacunación, el aumento del proteccionismo y las políticas orientadas al mercado interno incluso con una administración Biden, como ya ocurrió con Obama o Clinton, una posible devaluación del yuan en China ante el aumento de deuda extremo del gigante asiático, una crisis de solvencia tras el manguerazo de liquidez que ha disfrazado muchos problemas financieros a corto plazo… No son pequeños.

Vivimos una época de enormes desequilibrios fiscales y monetarios. Los enormes planes de estímulo hacen los ciclos cada vez más cortos y menos intensos y el inversor debe tenerlo en cuenta. Las crisis duran menos, pero también duran menos los periodos de crecimiento intenso. Es importante, por lo tanto, mantener la cabeza fría, tener una cartera con frenos y parachoques además de acelerador, volviendo al ejemplo del vehículo, ser conscientes de que ya se ha descontado mucho de la recuperación y no caer en errores ya desmontados hace años sobre el valor de ciertos activos ópticamente baratos. Si miramos la historia de los periodos de recuperación.

Mantenemos nuestra apuesta que invierte en las tres tendencias clave a medio y largo plazo: la tecnología, sobre todo inteligencia artificial e ingeniería, el cambio demográfico, longevidad en países desarrollados y aumento de la clase media en emergentes, y la sostenibilidad como el factor más relevante de inversión corporativa en los próximos años. Ninguna de esas tendencias se ha parado ni ralentizado, de hecho, se han acelerado y, como inversores a largo plazo, es importante recordarlas.