Ucrania y subidas de tipos. ¿Qué podemos esperar del mercado?

José Miguel Maté y yo explicamos en nuestra charla anual hace una semana que 2022 va a ser “el año de la resaca”. Tras el efecto de un descomunal impulso monetario de casi diez billones de dólares, un impulso fiscal equivalente al 17% del PIB mundial entre 2020 y 2021, y el efecto “reapertura”, el nuevo ejercicio se enfrenta a un impulso monetario menor, con los bancos centrales subiendo tipos y reduciendo ritmo de recompras, y dejando atrás el efecto “reapertura”. Las cifras macroeconómicas de 2022 no parecerán tan espectaculares porque la base de comparación ya no es tan baja como lo fue el año pasado.

Eso no significa que estemos viviendo un entorno de normalización monetaria real. Incluso si asumimos las subidas de tipos anunciadas por la Reserva Federal y sus propias expectativas de inflación, los tipos reales en Estados Unidos seguirán siendo negativos durante una década. Asimismo, la realidad de la “reducción de recompras” anunciada desvela que es muy modesta. Seguirá cerca de los 60.000 millones de dólares mensuales y, en términos comparables, lo que está haciendo el banco central es adaptarse a una menor emisión por parte del Gobierno federal. La Reserva Federal seguirá comprando entre el 30% y el 50% de las emisiones mensuales netas de bonos del Tesoro.

En enero ha vuelto a aparecer la sombra de los riesgos geopolíticos. Los tambores de conflicto bélico en Ucrania nos permiten analizar qué pasó en 2014 cuando vivimos la revolución ucraniana y la anexión de Crimea entre febrero y marzo de dicho año.

Las fuertes tensiones en Ucrania llevaron entre enero y febrero de 2014 a una corrección desde máximos del 5,5% en la bolsa europea (Stoxx 600). La bolsa norteamericana sufrió una breve corrección del 6,5% (S&P 500). Entre febrero y marzo, en medio del cambio político en Ucrania y la anexión de Crimea por parte de Rusia (23 de marzo), ambos índices recuperaron sus niveles previos. 2014, que fue un año de volatilidad importante, cerró con el S&P 500 subiendo un 22% desde los mínimos de febrero y el Stoxx 600 un 7% por encima. Por supuesto hay que recordar que rentabilidades pasadas no muestran lo que va a pasar en el futuro, pero la lección de estos momentos de volatilidad geopolítica es que normalmente se descuentan muy rápido y luego las bolsas se recuperan pronto. Es una lección que también vivimos con Afganistán, por ejemplo.

La otra lección de ese periodo es que no es buen entorno para lanzarse a apuestas muy cíclicas, sino para mantener exposición a tendencias de largo plazo como el avance tecnológico.

El impacto macroeconómico de las tensiones en Ucrania depende de tres escenarios muy diferentes:

1) Guerra total. Obviamente un escenario extremadamente negativo con alta volatilidad en precios de gas, petróleo y materias primas esenciales y fuerte caída de la inversión y el crecimiento económico. Los más afectados: Rusia y la Unión Europea.

2) Sanciones y tensión prebélica sostenida sin guerra. Es el escenario que vivimos desde hace años y erosiona el potencial inversor y de crecimiento, pero no supone recesión.

3) Solución diplomática. Fuerte caída de las materias primas energéticas a corto plazo y recuperación rápida de inversión y consumo.

Si algo nos indica la experiencia de Afganistán y Crimea, incluso los episodios de Taiwán y Corea del Norte, es que el escenario de guerra total es, en principio, improbable.

El miedo a las subidas de tipos también nos permite analizar qué ha pasado en otros periodos similares. Entre 1985 y 1990 la Fed subió tipos 325 puntos básicos y el S&P 500 subió un 45%. Entre 1993 y 2000 también elevaron los tipos 325 puntos básicos y la bolsa norteamericana se disparó un 225%. Entre 2015 y 2020 los tipos subieron 200 puntos básicos y el índice norteamericano avanzó un 65%. La media nos indica que un aumento de tipos de 300 puntos básicos suele traer una revalorización de la bolsa norteamericana de un 90%, según Ed Hyman.

Lo más importante que nos está mostrando esta corrección es el error de jugar la subida de tipos 2022 vía bancos. El desplome de las acciones de los bancos norteamericanos nos recuerda que las expectativas de beneficios del sector financiero eran ya en 2021 demasiado optimistas para el año que nos ocupa. No es que los resultados empresariales sean malos, es que las estimaciones eran excesivamente optimistas.

¿Cambiará la Reserva Federal su plan de subidas de tipos? La historia nos demuestra que los bancos centrales se preocupan mucho más por los activos de riesgo —bolsa y bonos— que por la inflación. En diciembre de 2018, tras años de mercado alcista, la bolsa norteamericana cayó un 9%, y el 3 de enero de 2019 corrigió otro 3,5%. Al día siguiente, la Reserva Federal anunció que iba “a ser paciente” y cambió su anuncio de subidas de tipos radicalmente (4 de enero 2019).

A principios de 2016 ante un ciclo de esperada subida de tipos, el S&P 500 corrigió un 11,3% hasta el 20 de enero. La Reserva Federal terminó subiendo tipos solo una vez en 2016 a pesar de anunciar cuatro aumentos. ¿Por qué cambiaron? “Razones de riesgo geopolítico y empeoramiento de las condiciones financieras”. Justo lo que está pasando ahora.

Es cierto que entonces la inflación no era del 7% y la Reserva Federal probablemente sea más tolerante a una corrección de mercado que cuando el IPC norteamericano era del 3%, pero no podemos olvidar que la historia nos muestra que los bancos centrales siempre mantienen condiciones más laxas de lo que parece por sus mensajes y titulares.

¿Significa esto que hay que comprar cualquier cosa? No. Pero el mercado nos está dando, de nuevo, una oportunidad de oro para fortalecer posiciones en las áreas donde vemos una tendencia secular: tecnología disruptiva, beneficiarios del cambio demográfico y sostenibilidad.

No olvidemos que 2022 es un año crucial porque, incluso en un entorno benigno que absorba el riesgo geopolítico rápido y se adapte a menor impulso monetario, la volatilidad va a ser mayor que lo visto en 2020 y 2021 y, además, el impulso macroeconómico es más débil.

Los bancos centrales saben que la inflación no es temporal y que el impacto monetario en las subidas de precios es clave, pero prefieren creer que si dan los mensajes necesarios se reducirá la presión inflacionista, aunque mantengan una política incuestionablemente acomodaticia.

Como inversores, y con una inflación que ya hasta los bancos centrales consideran “persistente”, tenemos que encontrar oportunidades que mantengan el poder adquisitivo de los ahorros, y eso se hace con una gestión prudente y un análisis detallado de tendencias a largo plazo.