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10/02/2016 AUTOR: Virginia Pérez Palomino Análisis & Inversiones

¿Vaso medio lleno o medio vacío?

Incertidumbre y temor aunque falten datos que avalen una recesión global. Numerosas son las amenazas que pueden cercenar las estimaciones de crecimiento que el jueves publicó la Comisión Europea, como así advirtió este órgano ejecutivo de la UE. Las previsiones anunciadas para este año son de un crecimiento del 1,7% (una décima más que en 2015) con una inflación que se quedará en el +0,5%, ligeramente por encima de 2015.

Los temores deflacionistas y una desaceleración del crecimiento global, dos viejas tendencias conocidas y de las que hemos hablado en otras ocasiones, han vuelto con fuerza por la inquietante debilidad de algunas cifras que hemos ido conociendo a lo largo de este inicio de año.

Los dos factores de riesgo en los que se pone el foco como elementos que podrían precipitar una gran crisis global, son el desplome en los precios del petróleo y un hipotético colapso de la economía china.

La caída de los precios del petróleo es mala para las economías productoras y positivo para los países importadores como son los de la zona euro. Pero estas caídas tienen dos fases diferenciadas. En una primera fase la caída de los precios tiene un efecto depresivo sobre la economía. Durante los últimos años las compañías energéticas han realizado unas tremendas inversiones, impulsadas sobre todo por las actividades de fracking; ahora, con unos precios de crudo que se presume se mantendrán bajos durante un período de tiempo significativo, esas inversiones se detendrán y de hecho ya estamos viendo la reducción de capex en las compañías petroleras y el recorte de gasto en los países productores, y su efecto es negativo para la economía. En una segunda fase, que se va fraguando a la vez que la primera, pero cuyos efectos se dejan sentir en un medio plazo, la caída de los precios del petróleo libera recursos de familias y empresas, que pueden desviar hacia el consumo de otros productos o hacia otras inversiones al bajar su factura energética. ¿Dónde puede estar el problema?, en que esos recursos liberados no se dirijan al consumo porque estemos aguardando unos precios inferiores y esperemos para gastar, de modo que se dirijan hacia el ahorro y el efecto positivo de la caída del petróleo se vea anulado conduciéndonos aún más hacia un escenario de deflación.

Por otro lado, el incremento de inversión en otros sectores distintos del energético no compensa la caída de inversiones directas en éste. La buena noticia es que las familias y empresas, en Europa y EE.UU, han corregido fuertemente sus elevados niveles de apalancamiento durante los años de crisis, teniendo actualmente unos niveles de endeudamiento razonables. Por tanto, ese excedente de renta parece más probable que se dedique a consumo o al ahorro, pero, ¿y si va al ahorro, durante cuánto tiempo? Teniendo en cuenta que los tipos de interés reales (descontada la inflación) son negativos, incluso los de largo plazo, a no ser que los inversores estén temiendo un futuro deflacionista y acepten pagar por tener dinero ahorrado, no parece una situación que se pueda mantener a largo plazo. Esperemos que lo que estemos viviendo sea una situación extrema e intensa antes del final de esa tendencia para cambiar a un proceso de normalización en los próximos meses abandonando la idea de un escenario deflacionista.

Hacíamos referencia a China como el otro factor que podría ser desencadenante de estas turbulencias e incertidumbre, un país que ha pasado de ser una economía de crecimiento sin límites a una economía que podría llegar a colapsar. Así de extremos son los inversores, así son los mercados. Desde el mes de agosto las turbulencias en el mercado de acciones, que continúa el ajuste del 160% de subida entre 2014-2015, y tras la decisión de modificar la política de cambio del yuan, por la intensa salida de capitales, han llevado a los mercados a pensar que la economía está sufriendo un severo deterioro. Las reservas de divisas han caído unos 500.000M$ en 2015 (teniendo en cuenta el excedente comercial), su stock de reservas actual es de 3,2 billones de dólares, más de seis veces la caída de reservas del pasado año y se necesitarían varios años a este ritmo para que se llegara a provocar una crisis de liquidez/divisas en China. Pero lo cierto es que la economía real mantiene unas tasas de crecimiento elevadas mientras continúa su profundo cambio estructural, que en 2015 llevó al sector servicios a crecer un 8,3% frente al 6% del sector manufacturero. El PIB continúa desacelerándose, pero en línea con las previsiones que lo sitúan en una banda entre el 6% y el 6,5% para los próximos años. Los mercados de valores y divisas están sufriendo una fuerte volatilidad, pero la economía real ha dado señales de estabilización durante el segundo semestre del pasado año.

En los últimos días, las causas comentadas han parecido insuficientes para explicar unas caídas tan dolorosas como las que están sufriendo los mercados mundiales desde inicio de año, desde primeros de diciembre o desde que se marcaron máximos durante la primavera pasada. Por ello se han ido añadiendo otros elementos como causantes de estrés en el mercado.

Miedo a una recesión en EE.UU. Los datos macroeconómicos que hemos conocido en los últimos días han sido en esencia negativos, disminución en productividad no agrícola, reducción de la actividad manufacturera y de servicios y creación de empleo que quedó por debajo de las previsiones. Negativos, pero lejos de niveles que pudieran dar indicios de una recesión, en todo caso una ralentización con las cifras que conocemos hasta el momento. Por otro lado, los ingresos personales se incrementan, los salarios crecen (una tendencia que terminará por hacer repuntar a la inflación), la tasa de paro baja incluso con un incremento en la tasa de participación, el empleo del sector manufacturero mejora en un momento muy difícil para la industria, afectada por la fortaleza del dólar y la adaptación del sector energético, la confianza del consumidor continúa elevada, el mercado inmobiliario (construcción de viviendas, permisos de construcción, etc) sigue fuerte. El consumo sin embargo, se mantiene relativamente débil. Nos cuesta explicar cómo con una renta disponible mayor derivada de la caída de los precios de las gasolinas, con incrementos salariales y mayor riqueza financiera proveniente del incremento del precio de las viviendas, así como de las subidas bursátiles (no olvidemos que a pesar de las caídas en los índices en este año, desde 2009 el S&P sube un 190%) y con unos índices de confianza del consumidor cerca de máximos, el consumo, como componente de la demanda interna, no tiene mayores incrementos. Será clave la cifra de ventas que se publica este viernes para comprobar si el flojo dato del mes de diciembre es aislado o tiene continuación.

Renovados temores sobre una posible dificultad de pago en los bonos centrados en petróleo, minería o emergentes, especulándose con que pudiera dar lugar a un episodio como el sufrido en 2008 con el crédito inmobiliario afectando por su exposición al sector bancario. No dudamos de las tensiones que el precio de las materias primas puede provocar en este segmento, pero debemos recordar que la magnitud del problema, si llegara a producirse, es muy inferior al que suponía la burbuja inmobiliaria y los créditos asociados a la misma. Menos de un tercio suponen los bonos de alto riesgo de estos sectores y los bancos sólo poseen una pequeña parte de los mismos, en comparación con la exposición elevada y directa que tenían asociada al inmobiliario. El mercado descuenta algo que nosotros no compartimos, que pudiera estallar una crisis financiera que terminase trasladándose a la economía real.

Incremento de la prima en los bonos de alta calidad/bajo riesgo. Estos bonos están sufriendo un ligero efecto contagio que nos parece más una muestra de nerviosismo que el reflejo de una realidad. Recordemos cómo se ha reducido el endeudamiento de las compañías durante esta crisis por ampliaciones de capital, desinversión en activos no estratégicos, programas de reducción de costes operativos y financieros. En definitiva, su situación no es comparable con la de los años 2008 y 2009, ni por importe, ni por plazos de vencimiento, ni por intereses de deuda a pagar.

La recuperación de la economía europea se muestra, por el momento, resistente, aunque la recaída de las expectativas de inflación es un factor negativo para la consolidación del crecimiento. Las tasas de desempleo bajan, las ventas de autos suben, la morosidad desciende, los indicadores adelantados de crecimiento de la eurozona suben -PMI Compuesto 53,6 vs 53,5 estimado y anterior-.

Eso es lo que nosotros pensamos y por lo que elevamos la exposición el 20 de enero del 75% hasta el 95% actual, pero está claro que el mercado no está haciendo la misma lectura, el clima de pesimismo es enorme en cuanto a las expectativas de la economía mundial, lo que provoca caídas en bolsa que se retroalimentan. Por el lado de las compañías, para que viéramos un mercado bajista tendría que producirse una recesión de los beneficios que, de momento, no se atisba, si bien las empresas están mostrándose cautelosas en sus objetivos de beneficios e ingresos para este año.

Estamos en un punto de máximo pesimismo que suele ser indicador de suelos de mercado, los niveles de sobreventa en acciones e índices son muy elevados, lo que podría suponer que la capitulación está cerca y es un error vender ahora, pero en Europa se han roto niveles de soporte y aunque a fecha de este informe los de EE.UU aún aguantan y aunque nos cueste ser pesimistas con la economía como para esperar una recesión, eso no significa que los mercados no puedan seguir sufriendo severas caídas que por extensión acaben afectando más si cabe a la confianza de familias, que retraigan el consumo y a empresas que retrasen sus inversiones afectando en definitiva al crecimiento de las economías.

 

Virginia Pérez Palomino
Responsable de Renta variable

 

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