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20/02/2019 AUTOR: Gonzalo Ramírez Celaya Análisis & Inversiones

Fondos de titulización hipotecaria

Fondos de titulización hipotecaria

Una manera para descorrelacionar las carteras de renta fija del mercado son las titulizaciones hipotecarias porque no están vinculadas al banco sino a las cuotas de pagos de las familias que han pedido la hipoteca. Por tanto, si tenemos una cédula hipotecaria del Banco Santander y el banco quiebra, la cédula no está afectada por esta quiebra porque solo está supeditada a las cuotas mensuales de las hipotecas de los prestatarios.

La titulización hipotecaria es la transformación de unas hipotecas en un título de renta fija donde el banco transfiere el riesgo de crédito (que no se paguen las hipotecas) a un inversor.

Inicialmente el banco selecciona una serie de hipotecas que compartan una naturaleza similar. Estas se agrupan en una cartera que se vende a un fondo llamado fondo de titulización hipotecaria administrado por la correspondiente sociedad gestora de fondos de titulización. De esta manera el banco saca de su balance unos activos poco líquidos.

¿Pero por qué un banco quiere vender las hipotecas que tiene en balance?

Los activos que tiene un banco son normalmente muy ilíquidos, como son las hipotecas. Es decir, el banco presta dinero a plazos largos y a cambio le pagan unos intereses con devolución periódica del capital. El activo de un banco es el dinero que los ciudadanos y empresas con el tiempo le irán devolviendo, y el pasivo de un banco está compuesto por el dinero que los ciudadanos y empresas les prestamos mediante cuentas corrientes, depósitos, recibos…

Por tanto, los préstamos (hipotecas en este caso) que ofrecen los bancos se financian con el dinero a corto plazo que les dejamos. Este desfase genera descuadres y en muchos casos los bancos para poder “matchear” el balance deben quitarse parte de su activo (hipotecas) reduciendo también el riesgo de impago. Y lo hacen a través de las titulizaciones hipotecarias que, en definitiva, es traspasar a un inversor una serie de hipotecas a cambio de dinero. De esta manera el banco sanea su balance.

Pues bien, el dinero que recibe el banco de estas hipotecas no le pertenece ya que se las vendió al fondo de titulización hipotecaria y este fondo, a su vez, se lo vendió a través de unos bonos a los inversores menos las correspondientes comisiones, convirtiendo estos bonos en líquidos y fácilmente negociables en mercados financieros.

Cada titulización, que en su mayoría son sobre hipotecas de primera vivienda, tiene una determinada estructura que determina cómo se distribuyen los pagos y las pérdidas potenciales, en el caso de que las hipotecas no se paguen. Estas titulizaciones se dividen en tramos y se asigna rating a cada tramo, siendo más seguros los que mejor rating tienen. Los más seguros o superiores son llamados “senior” por tener prelación de cobro sobre los siguientes y suponen el 95% del total emitido. Los intermedios se llaman «junior» o «mezzanine», y el último, y por tanto el más subordinado, se llama “equity” o “first loss piece”, también llamado en España fondo de reserva.

Pero veamos con mayor detenimiento cómo funciona una titulización hipotecaria desde el punto de vista del inversor:

  • El inversor ha comprado un bono referenciado a una cesta de hipotecas con un rating definido.
  • El inversor recibe normalmente un cupón trimestral. Este cupón que recibe se genera a través del principal e intereses de las cuotas de los préstamos hipotecarios más lo que haya en el fondo de reserva.

1.- Primero se pagan los cupones de todos los bonos independientemente del tramo de la titulización (senior, mezzanine, último subordinado…). En este caso siempre habrá dinero porque los préstamos hipotecarios pagan más que los bonos. Un ejemplo: el banco tiene activos que son hipotecas y recibe euríbor +2% sobre ellas. Las tituliza pagando a los inversores euríbor +1%. El diferencial es a favor del banco. Por eso decimos que siempre habrá dinero para pagar los cupones, porque lo que cobra el banco es más que los cupones.

2.- La parte del principal cobrada de los préstamos hipotecarios se utiliza para amortizar los préstamos, siendo los primeros los que mejor rating tienen.

3.- En el caso de que quedaran fondos disponibles se amortiza el principal de los bonos por la misma cuantía de los préstamos que hayan sido fallidos, con lo que se protegen los tramos con mejor rating. Es decir, lo que se busca con estos fondos extra es cubrir el riesgo de impago del principal de los tramos más «senior», adelantando de esta manera un posible default. Si al final el préstamo entra en fallido el bono «senior» no estará afectado.

Igual que en los bonos estándar las titulizaciones tienen una call llamada clean–up call donde el originador puede amortizar anticipadamente cuando ya quede solo un 10% de los bonos en circulación (los demás se han ido amortizando). La razón de amortizar este 10% es porque los gastos asociados a mantener una titulización activa son superiores.

En el mercado, como en los bonos estándar donde se calcula la rentabilidad a la fecha de la call, en las titulizaciones hipotecarias se realiza en la fecha del clean–up call. Y no debemos olvidar otros términos como el funcionamiento del exceso de margen, el fondo de reserva y la prelación de pagos. Pero no es la intención de este articulo analizar todas las tripas de las titulizaciones, sino ofrecer un vehículo que dé descorrelación a las carteras, sin importarnos las situación del mercado. Porque el único riesgo que tenemos es que las hipotecas no se paguen, pero este riesgo será residual si buscamos bonos de rating alto donde el long to value (ratio que mide el porcentaje de deuda sobre el valor del inmueble) sea lo más bajo posible, y tenga una mora próxima a cero, como así son las hipotecas de primera vivienda.

En definitiva, la inversión en titulizaciones descorrelaciona el mercado, donde los movimientos, volatilidad, tipos, liquidez y duración los dejamos a un lado y solo nos importará que el bono donde invertimos esté referenciado a primera vivienda, con bajas moras y LTV muy reducidos.

Otra cosa es lo que se hizo hace muchos años poniendo ratings altos a bonos que no lo eran. Pero no es el caso. No nos quedemos en el pasado.

Gonzalo Ramírez Celaya
Director de Renta Fija y Productos Estructurados

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