El empleo se enfría, pero la deuda continúa apretando

La semana volvió a estar marcada por la volatilidad en los mercados de deuda. Las rentabilidades siguieron al alza y las curvas continuaron empinándose, con el bono estadounidense a diez años alcanzando niveles no vistos desde 2002. El movimiento ya no responde a las expectativas sobre la Reserva Federal: la oferta de deuda pública y corporativa está creciendo con fuerza en un momento en el que la capacidad de absorción de los inversores parece cada vez más limitada.

El débil dato de empleo estadounidense del viernes aportó cierto alivio, al reducir las expectativas de nuevas subidas de tipos por parte de la Reserva Federal. Los mercados monetarios asignan ya una probabilidad inferior al 25% a una subida en octubre. La renta variable reaccionó con avances y el S&P 500 volvió a cerrar en máximos históricos.

La economía estadounidense creó apenas 29.000 empleos no agrícolas en septiembre, frente a los 90.000 esperados, y las cifras de los dos meses anteriores volvieron a revisarse a la baja: la de agosto, de 162.000 a 133.000 puestos, y la de julio, de una creación de 21.000 a una destrucción de 10.000. La tasa de paro subió una décima, hasta el 4,2%, en parte por el aumento de la población activa, mientras que el crecimiento salarial se moderó hasta el 3% interanual, desde el 3,1% anterior.

La debilidad fue bastante generalizada. Los servicios, principal motor del mercado laboral, redujeron su ritmo de creación hasta 28.000 empleos, mientras que la construcción y las manufacturas también se desaceleraron. Aunque la elevada volatilidad de las cifras dificulta identificar una tendencia clara, el conjunto de los datos apunta a un mercado laboral con poca contratación y pocos despidos, sin señales de recalentamiento. La inversión empresarial, en cambio, mantiene un mayor dinamismo: los pedidos de bienes de capital no relacionados con defensa y excluidas las aeronaves crecieron un 1,6% en agosto. En este contexto, la presión sobre la Reserva Federal para seguir elevando los tipos pierde intensidad, especialmente si la moderación del empleo termina trasladándose al consumo.

La inflación, no obstante, continúa siendo el principal condicionante de la política monetaria. En la zona del euro, la inflación de septiembre sorprendió al alza y alcanzó el 3,8% interanual, frente al 3,7% esperado y el 3,2% de agosto. El repunte se explica sobre todo por la energía, cuyos precios subieron un 3,9% mensual y un 18,8% interanual, mientras que la inflación subyacente avanzó hasta el 2,5%.

La energía seguirá siendo, por tanto, un factor de riesgo para la inflación durante los próximos meses. Siete meses después del inicio de las interrupciones en el estrecho de Ormuz, el Brent promedió unos 102 dólares por barril en septiembre, frente a los 88 de agosto. Las exportaciones del golfo Pérsico se han recuperado gracias a los tránsitos escoltados y a las rutas alternativas, pero los inventarios han caído en más de 500 millones de barriles desde febrero, dejando un colchón muy bajo ante futuras disrupciones. El anuncio del G7 de liberar reservas de emergencia de gasóleo y crudo llevó el viernes al West Texas a ceder un 1,5%, hasta 91,48 dólares, mientras que la moderación de los futuros del gas también contribuye a contener parte de estos riesgos a medio plazo. Sin embargo, el Brent, que marca los precios de referencia en Europa, se mantenía en los 102,25.

En los mercados de crédito hemos vuelto a tener noticias de emisiones ligadas a la IA. A las emisiones récord recientes de Paramount Skydance y SoftBank se les unirá próximamente el sindicato bancario que prepara Broadcom para captar 60.000 millones de dólares destinados a financiar chips de inteligencia artificial. El volumen de estas operaciones ilustra la magnitud de las necesidades de financiación asociadas a esta inversión y la gran competencia que supone para unos estados necesitados de liquidez para financiar sus crecientes déficits.

Buen ejemplo de ello lo encontramos en Europa. Donde la presión sobre la deuda francesa ha aumentado en las últimas semanas, en un contexto de dudas sobre la sostenibilidad de las cuentas públicas y elevada incertidumbre política. La ampliación del diferencial de los bonos franceses (OAT) frente a los alemanes se ha trasladado parcialmente a otros mercados periféricos. El viernes, la rentabilidad del bono alemán a diez años cedió cinco puntos básicos, hasta el 3,45% mientras su homólogo francés rozaba el 5%. Más allá del movimiento coyuntural, el episodio vuelve a poner de relieve la importancia de la disciplina fiscal y de contar con una base de inversores amplia y estable para cubrir las necesidades de financiación de los estados. Como diría Bill Gross: “El mercado de bonos es, en última instancia, el gran disciplinador” y ya hemos visto en el pasado casos de políticos que han terminado claudicando ante los mercados.

En divisas, el dólar se ha apoyado en los últimos meses en unas perspectivas de crecimiento relativamente más favorables para Estados Unidos, aunque el viernes cedió un 0,2% tras el dato de empleo y el euro cerró en 1,1257 dólares. El oro, por su parte, retrocedió un 0,8%, hasta 4.144 dólares por onza.

De cara a esta semana, el acta de la reunión de septiembre de la Reserva Federal, que previsiblemente reflejará un amplio apoyo a nuevas subidas, y los indicadores de actividad del sector servicios, que podrían mostrar una expansión más lenta con presiones sobre los precios todavía persistentes, darán nuevas pistas. Además, tendremos los datos de actividad correspondientes al mes de septiembre.

Buena semana.