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01/09/2026 AUTOR: Daniel Lacalle Estratègies

Mensajes de Warsh en Jackson Hole. Diagnosticar bien la inflación antes de volver a subir tipos

Subir tipos sería un error monumental. Para las pymes, que crean el 90% del empleo, sería mucho más que aumentar el coste de deuda. Supondría, para muchas, no tener acceso a crédito porque los bancos preferirán priorizar la estabilidad del balance a prestar. Para las familias, un coste adicional y negativo. Sin embargo, subir tipos no haría nada sobre el precio de la energía y los estados, que son los que están aumentando el consumo monetario de manera más acusada, ni van a reducir gasto público ni reducir sus déficits.

Además, subir tipos solo daña a la economía privada pero se mantienen todos los mecanismos de liquidez que incentivan el exceso público. Sería dañar al sector privado pero seguir facilitando el gasto y endeudamiento público.

Por otro lado, si la Fed sube tipos en un periodo de elevadísima refinanciación de deuda en dólares de países emergentes, puede causar un “sudden stop” (parada en seco) y efecto aspirador en un momento en el que la escasez de dólares global ha aumentado. Se seca la demanda de crédito de mercados emergentes y EE.UU. aspira la demanda mundial.

El discurso de Kevin Warsh en Jackson Hole ha aumentado el tono restrictivo percibido de la Reserva Federal. Sin comprometerse formalmente con una subida en septiembre, ha dejado la puerta abierta al afirmar que, si la inflación subyacente no vuelve al 2% “con claridad y suficiente rapidez”, la Fed “tendrá trabajo que hacer”. Sin embargo, el mercado ha exagerado lo que ha dicho, ya que convertir esa advertencia en otra subida de tipos sería un error de diagnóstico y, por tanto, de política monetaria.

Warsh acertó en varios principios importantes. Reivindicó un objetivo de inflación del 2% medido por el PCE como “firme y fijo”; criticó la dependencia excesiva de las guías de la Fed (forward guidance); recordó que la cantidad de dinero importa; y defendió que los bancos centrales deben observar señales de mercado no sesgadas. También dijo que las herramientas no convencionales deberían reservarse para situaciones de crisis reales.

Esto es importante porque el mensaje no fue de subida de tipos asegurada, sino de prudencia.

Mensajes clave:

La estabilidad de precios sigue siendo el mandato prioritario de la Fed y el objetivo de inflación del 2% no debe relativizarse ni redefinirse para acomodar una inflación persistentemente superior.
La inflación continúa siendo demasiado elevada. Warsh señaló una inflación PCE del 3,7% interanual y un crecimiento anualizado del 4,1% en los últimos seis meses, son indicadores incompatibles con una victoria sobre la inflación.
La Reserva Federal no debe prometer por adelantado una trayectoria de tipos. Su crítica a la “forward guidance” implica que la política monetaria debe reaccionar a los datos, a las condiciones financieras y a las señales del mercado, no quedar sujeta a narrativas ni anuncios y mensajes previos.
El dinero y la liquidez sí importan. Warsh recupera una idea esencial que se abandonó durante años de expansión cuantitativa: no basta con observar el tipo oficial. También hay que analizar el balance de la Fed, las reservas bancarias y la transmisión de la liquidez al sistema financiero.
La Fed debe evitar convertirse en un factor permanente de distorsión de precios. Las compras masivas de activos, la expansión del balance y la intervención continuada reducen las señales de riesgo que proporcionan los mercados y alimentan la asignación ineficiente de capital.
Las herramientas excepcionales deben ser excepcionales. La expansión cuantitativa y los programas de liquidez pueden tener sentido en una crisis de solvencia o de funcionamiento de mercado, pero no como instrumento estructural para sostener el endeudamiento público o mantener artificialmente bajos los costes de financiación.
Si no hay evidencia suficiente de convergencia al 2%, la Fed “tendrá trabajo que hacer”. Esta frase fue interpretada por el mercado como una advertencia de que una subida de tipos en septiembre sigue sobre la mesa, aunque Warsh evitó ofrecer una guía explícita sobre el calendario. Es más, “trabajo que hacer” no es exclusivamente tipos.

El problema no es el objetivo de rigor monetario, que es correcto. El problema es deducir de ese diagnóstico que la herramienta adecuada sea elevar de nuevo los tipos oficiales cuando la presión inflacionaria actual tiene componentes que los tipos no solucionan.

No estamos en una economía recalentada ni un exceso de demanda.

Warsh afirma que la economía estadounidense se mantiene resistente. Inversión empresarial elevada, beneficios corporativos sólidos, mercado laboral estable, bajo desempleo y condiciones financieras que muestran pocos signos de restricción. También destaca una inflación PCE del 3,7% interanual y del 4,1% anualizado a seis meses, con el 54% de los componentes de la cesta PCE subiendo más del 3% en doce meses.

Confundir inflación elevada con sobrecalentamiento interno lleva a aplicar una medicina equivocada, la subida de tipos como única herramienta.

Con una masa monetaria que crece 5,4% interanual, menos que el PIB nominal, influida sobre todo por el aumento de deuda del sector público, no por el crédito privado, por debajo de la tendencia de la década previa a la pandemia, y una velocidad del dinero estancada en 1.4x, y muy por debajo de los niveles de 2018-2019, no hay evidencia alguna de una economía recalentada, sino todo lo contrario.

Los datos muestran una economía sin el comportamiento que justificaría un endurecimiento adicional.

El crecimiento de los préstamos comerciales e industriales se ha desplomado desde ritmos anualizados del 15,8% en abril al -1,1% en julio. No hay una explosión de crédito privado que exija ser frenada con un mayor precio del dinero. El crecimiento de M2, aunque positivo, no refleja una expansión crediticia empresarial descontrolada, sino un sistema de aumento de reservas y emisión masiva de deuda pública.

Un alza de 25 puntos básicos no reduce la prima de riesgo geopolítico energética, no mejora las cadenas de suministro, no reduce el consumo público y no incrementa la oferta de combustibles. Lo que sí hace es debilitar el consumo privado, encarecer o eliminar el crédito, elevar el coste de financiación de pymes e impedir inversión productiva. Afecta a la demanda de sectores que no originaron el shock, sin corregir la fuente de la inflación.

Warsh afirmó que los tipos de corto plazo son la herramienta predominante para cumplir el doble mandato. Esa afirmación es correcta en términos generales, pero incompleta en el contexto actual. La cuestión no es solo el nivel del tipo oficial, sino la combinación de política monetaria, balance del banco central, liquidez estructural y expansión fiscal.

La Fed mantiene un volumen extraordinario de activos y reservas respecto al periodo anterior a la crisis financiera global. El sistema continúa operando bajo un régimen de reservas amplias, mientras el Tesoro emite deuda en cantidades enormes. En estas condiciones, una subida adicional del tipo oficial puede simultáneamente elevar la carga financiera del sector privado y preservar mecanismos que amortiguan la presión de mercado sobre el emisor soberano.

Por tanto, si se endurece exclusivamente mediante el precio del crédito mientras se mantiene una liquidez abundante y se protege la financiación pública, el resultado es una política que restringe la economía productiva, encarece la inversión privada, castiga al hipotecado y a las pymes y, encima, se mantiene el incentivo político al déficit y al endeudamiento, agravando el riesgo de que la política fiscal domine indirectamente a la monetaria.

La interpretación correcta del discurso de Jackson Hole no debería ser “subir tipos porque la inflación supera el 2%”. Debería ser aplicar el principio que el propio Warsh reivindica, mirar la realidad económica y monetaria, no datos retrasados ni indicadores aislados.

Si la Fed quiere reforzar su credibilidad antiinflacionaria, el enfoque más coherente sería acelerar y clarificar la reducción del balance, drenar de manera ordenada el exceso de reservas y liquidez estructural, evitar que la política monetaria subvencione de facto el endeudamiento público y vigilar la calidad y origen del crecimiento monetario, distinguiendo crédito productivo de financiación estatal. Esto llevaría a mantener los tipos sin cambios mientras se confirma si el shock energético se revierte y si la inflación subyacente se modera sin destruir demanda privada.

Warsh tiene razón al afirmar que la inflación no es autorreversible y que la Fed es responsable de garantizar estabilidad de precios. Precisamente por eso, subir tipos en septiembre, ante una inflación influida por energía, gasto público y liquidez estatal, sería restringir a la economía privada sin resolver el problema que se intenta solucionar.