{"id":35523,"date":"2021-01-21T13:04:27","date_gmt":"2021-01-21T12:04:27","guid":{"rendered":"http:\/\/www.tressis.com\/blog\/?p=35523"},"modified":"2023-05-30T09:47:24","modified_gmt":"2023-05-30T07:47:24","slug":"value-o-growth-la-muerte-de-la-gestion-por-valoracion","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.tressis.com\/ca\/blog\/value-o-growth-la-muerte-de-la-gestion-por-valoracion\/","title":{"rendered":"\u00bfValue o growth? \u00bfLa muerte de la gesti\u00f3n por valoraci\u00f3n?"},"content":{"rendered":"

En los \u00faltimos cinco a\u00f1os hemos asistido a un debate que en mi opini\u00f3n es incorrecto y en algunos casos deliberadamente manipulado. La disyuntiva value<\/i> con respecto a growth<\/i> y la demonizaci\u00f3n del primero ante un mal resultado burs\u00e1til recurrente.<\/p>\n

Value<\/i> se denomina a la gesti\u00f3n de carteras en la que la selecci\u00f3n de valores se basa en analizar los fundamentales y encontrar aquellas empresas que cotizan a m\u00faltiplos baratos y con alto potencial de revalorizaci\u00f3n. Growth<\/i> se usa para identificar esa gesti\u00f3n que busca empresas con alto crecimiento que merecen una valoraci\u00f3n superior por estar en un periodo de fuerte aumento de m\u00e1rgenes y ventas.<\/p>\n

Cualquier lector acostumbrado a invertir puede entender que no son filosof\u00edas contrapuestas ni excluyentes y que no hay nada malo en ninguna de ellas, por lo tanto \u00bfpor qu\u00e9 ese debate casi hooligan<\/i> como si fuera el Barcelona y el Real Madrid? Fundamentalmente porque en la d\u00e9cada de represi\u00f3n financiera que hemos vivido muchos inversores minoritarios se han apuntado a la etiqueta de value<\/i> confundiendo la filosof\u00eda de grandes gestores como Warren Buffett con \u201ccomprar cualquier cosa que haya ca\u00eddo mucho y cerrar los ojos esperando que suba\u201d. Y los excelentes gestores value<\/i> que tenemos en el mundo y en Espa\u00f1a ser\u00e1n los primeros en negar esa idea de pensar que value<\/i> es comprar cualquier cosa esperando que suba.<\/p>\n

Una de las incongruencias en el an\u00e1lisis del desempe\u00f1o de estrategias value<\/i> vs growth<\/i> se encuentra en la definici\u00f3n de esos sectores. Si analizamos el comportamiento burs\u00e1til de ambos grupos en los \u00faltimos cinco a\u00f1os el grupo value<\/i> se encuentra a m\u00ednimos hist\u00f3ricos con respecto al growth<\/i>. Sin embargo, un an\u00e1lisis m\u00e1s pausado desmiente esa brutal divergencia.<\/p>\n

Los bancos de inversi\u00f3n siguen considerando value<\/i> a bancos y petroleras integradas semiestatales cuando nunca jam\u00e1s deber\u00edan haberse incluido en esa categor\u00eda. La gran mayor\u00eda de esos valores, sobre todo en Europa, son simplemente sectores ex growth<\/i> con activos cautivos que pierden valor con el cambio tecnol\u00f3gico y la competencia. Del mismo modo, mostrar el espectacular desempe\u00f1o burs\u00e1til del sector growth<\/i> cuando viene explicado por seis valores tecnol\u00f3gicos puede llevar a errores, sobre todo cuando se habla de las filosof\u00edas de inversi\u00f3n como antag\u00f3nicas e incluso enfrentadas.<\/p>\n

Introducir valores enormemente c\u00edclicos en el concepto value<\/i> nos lleva tambi\u00e9n a ponernos innecesariamente a merced de predecir el ciclo econ\u00f3mico en un entorno donde la pol\u00edtica monetaria y fiscal hace dichos ciclos m\u00e1s cortos y abruptos y las recesiones m\u00e1s frecuentes, aunque m\u00e1s r\u00e1pidas. Obstinarnos en pensar que un conglomerado europeo est\u00e1 m\u00e1s barato que una empresa norteamericana que recompra acciones y donde el equipo directivo tiene total identidad de objetivos con el accionista minoritario es simplemente ignorar la realidad.<\/p>\n

\"Gesti\u00f3n<\/a><\/p>\n

Todos, como gestores, hemos ca\u00eddo en el agujero de una trampa de valor: Una acci\u00f3n de una empresa que aparece \u00f3pticamente barata por valor en libros (ojo, como si eso dictara su precio cuando ni pueden ni van a vender esos activos) o m\u00faltiplos hist\u00f3ricos y en realidad siguen \u00f3pticamente \u201cbaratas\u201d a\u00f1o tras a\u00f1o porque destruyen valor, generan rentabilidad por debajo de su coste de capital y solo \u201ccrecen\u201d comprando activos a precio de oro que luego tienen que provisionar. Esas trampas de valor las hemos sufrido todos los que gestionamos y, como han ense\u00f1ado Buffett y Munger, lo mejor es simplemente abandonar y buscar nuevas oportunidades. A todos nos ha enga\u00f1ado un equipo directivo con estimaciones optimistas de recuperaci\u00f3n y con planes estrat\u00e9gicos impracticables alguna vez, pero eso no hace a una empresa barata, sino barata porque lo merece. Una trampa de valor que, cuando sube el mercado, lo hace peor que los \u00edndices y, cuando el mercado baja, se desploma m\u00e1s o igual que el resto. En Citadel las llam\u00e1bamos \u201ccalor\u00edas vac\u00edas\u201d en una cartera. Acciones que a\u00f1aden riesgo y beta pero no funcionan en el mercado. Suelen, adem\u00e1s, prometer enormes aumentos de beneficios \u201cel a\u00f1o que viene\u201d y despu\u00e9s se desencadena el domin\u00f3 de rebajas de previsiones.<\/p>\n

No podemos considerar las trampas de valor como value<\/i> ni al growth<\/i> como la panacea cuando cinco o seis valores dictan toda su evoluci\u00f3n burs\u00e1til. De ah\u00ed el peligro de ver el espectacular avance de una gran tecnol\u00f3gica y pensar que va a ser igual en las europeas o chinas.<\/p>\n

Si eliminamos las trampas de valor del segmento value<\/i> y las pocas megacorporaciones tecnol\u00f3gicas del growth<\/i> nos encontramos que el diferencial entre ambas estrategias no es tan agresivo y que en su inmensa mayor\u00eda es un diferencial justificado por una \u00e9poca de cambio tecnol\u00f3gico sin precedentes donde la valoraci\u00f3n de activos cautivos y la renta de posici\u00f3n ha desaparecido, adem\u00e1s de una \u00e9poca de baj\u00edsimos tipos de inter\u00e9s y alta liquidez que han impulsado valores con fuerte potencial de crecimiento.<\/p>\n

\u00bfGenera este cambio global un cambio de filosof\u00eda de inversi\u00f3n? No, y no tiene por qu\u00e9 si no nos agarramos al clavo ardiendo de la aparente valoraci\u00f3n \u201cbarata\u201d de dinosaurios devoradores de capital ajeno o al espejismo de \u201cbeneficios espectaculares eternos\u201d en empresas fugaces.
\nEl value<\/i> no ha muerto. Lo que ha ocurrido es que muchos bancos de inversi\u00f3n nos han intentado colar en ese concepto a mucho zombi, mucho muerto viviente.<\/p>\n

Tampoco podemos pensar que el growth<\/i> se ha acabado ni que es eterno. Siempre vamos a encontrar valores con un crecimiento espectacular y que desplazar\u00e1n a los que hoy consideramos inexpugnables igual que ocurri\u00f3 en el pasado. Empresas que hoy cotizan a altos m\u00faltiplos porque tienen aumentos de ventas, clientes, m\u00e1rgenes y beneficios espectaculares luego entran en periodo de madurez.
\nLa falsa disyuntiva entre value<\/i> y growth<\/i> suele ignorar la evidencia emp\u00edrica de las fases del ciclo empresarial. Y pensar que una empresa en declive debe converger a las valoraciones de una empresa en masiva expansi\u00f3n es algo de lo que nos intentan convencer desde el lado vendedor (sell-side) del mercado cuando la realidad es la contraria.<\/p>\n

Una empresa no se hace m\u00e1s atractiva disfrazando su destrucci\u00f3n de valor con adquisiciones externas. Eso comprime los m\u00faltiplos. En conglomerados es dif\u00edcil recordar a los directivos que una empresa que se dedica a despilfarrar dinero del accionista intentando ser lo contrario a la actividad que la hace competitiva est\u00e1 destinada a fracasar.<\/p>\n

Lo que no debemos hacer es comprar algo porque promete fuerte recuperaci\u00f3n, fabulosas reestructuraciones y estrategias de ciencia ficci\u00f3n y, cuando incumple, mantenerlo porque es \u201cbarato\u201d. Un error que todos hemos cometido y que genera solo frustraci\u00f3n y, sobre todo, nubla nuestra capacidad de buscar otras alternativas m\u00e1s atractivas. Por eso Buffett se deshace de los valores en los que su tesis de compra no se ha cumplido, aunque est\u00e9n m\u00e1s \u201cbaratos\u201d aparentemente. Para avanzar y buscar otras oportunidades donde no le mientan o le cuenten pel\u00edculas de \u201cel a\u00f1o que viene s\u00ed que s\u00ed\u201d.<\/p>\n

Nada de lo que ha ocurrido en estos a\u00f1os ha invalidado ninguna de las dos estrategias si somos conscientes de que ese concepto tan repetido, \u201clos fundamentales\u201d, est\u00e1 cambiando y que no hay nada m\u00e1s fundamental que la pol\u00edtica monetaria y los tipos de inter\u00e9s en el c\u00e1lculo del coste de capital que nos informa sobre la valoraci\u00f3n de una empresa.<\/p>\n

No caigamos en demonizar la filosof\u00eda value<\/i> porque nos hayan atiborrado el segmento de zombis, dinosaurios y trampas de valor. Y no desechemos el growth<\/i> porque seis empresas lo dominen.<\/p>\n

No hay estrategias buenas ni malas. Hay empresas buenas y empresas malas. Y las segundas suelen ser peligrosas porque a veces pesan mucho en los \u00edndices. Lo que debemos hacer es poner a las malas en la lista negra y no volver a mirarlas. Nos da una tranquilidad enorme para seguir buscando oportunidades en un mercado enorme, lleno de oportunidades y fant\u00e1sticas empresas. No hay necesidad de tropezar dos y tres veces en la misma piedra cuando tienes una autopista global llena de estupendas empresas. Move on up<\/i> (avanza hacia arriba), como dir\u00eda Curtis Mayfield.<\/p>\n

Daniel Lacalle<\/strong>
\nEconomista Jefe<\/center><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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