Estamos hablando de 14.000 millones extra en un mercado con casi 30 billones de d\u00f3lares de deuda negociable en circulaci\u00f3n. Las cifras son peque\u00f1as, la operaci\u00f3n es temporal, no cambia el vencimiento medio de la deuda en circulaci\u00f3n y no es expansi\u00f3n cuantitativa.<\/p>\n
<\/p>\n
Por qu\u00e9 no es expansi\u00f3n cuantitativa<\/strong><\/h2>\nCuando la Reserva Federal hace QE, compra un bono al sector privado y crea reservas bancarias<\/strong> en el pasivo de su balance. El sector p\u00fablico consolidado retira duraci\u00f3n de las carteras privadas y, simult\u00e1neamente, expande la base monetaria. Eso es dinero nuevo.<\/p>\nCuando el Tesoro recompra un bono, paga con dinero que ya existe, efectivo de la Cuenta General del Tesoro, obtenido mediante emisi\u00f3n de nueva deuda o mediante ingresos fiscales. No se crea ni una sola reserva. Es un canje de instrumentos dentro de la cartera del sector privado. El inversor entrega un bono largo poco l\u00edquido y recibe efectivo que, en el agregado, vuelve al Tesoro v\u00eda subasta de letras. Como explicamos en la CNBC, la Fed puede imprimir dinero y comprar lo que desee; el Tesoro no tiene esa capacidad, y necesita financiar las recompras emitiendo m\u00e1s letras. En este caso, emitiendo la misma cantidad que ten\u00eda ya prevista. Ni siquiera aumenta la deuda.<\/p>\n
Lo que s\u00ed hace la operaci\u00f3n es alterar la composici\u00f3n de vencimientos de la deuda entregada al mercado: Supone menos duraci\u00f3n larga y m\u00e1s papel corto. Eso es gesti\u00f3n de deuda con sesgo de curva, no pol\u00edtica monetaria. Es una decisi\u00f3n que busca mitigar el efecto negativo de la decisi\u00f3n previa de Janet Yellen en el Tesoro de concentrar los vencimientos de deuda a muy corto plazo, en un entorno en el que la administraci\u00f3n Biden estaba disparando el gasto p\u00fablico a m\u00e1s de dos billones de d\u00f3lares por encima del m\u00e1ximo extraordinario del Covid.<\/p>\n
Es una decisi\u00f3n discutible, pero no es creaci\u00f3n de dinero. <\/p>\n
<\/p>\n
C\u00f3mo lo hizo Yellen<\/strong><\/h2>\nEl programa moderno de recompras se anunci\u00f3 en mayo de 2023 y comenz\u00f3 a operar en mayo de 2024, bajo Janet Yellen. Entre mayo y julio de 2024, el Tesoro compr\u00f3 11.230 millones de d\u00f3lares de valor nominal en nueve operaciones. Entre el 29 de mayo y el 23 de octubre de 2024 realiz\u00f3 21 operaciones de apoyo a la liquidez y 4 de gesti\u00f3n de caja. Ofreci\u00f3 recomprar hasta 43.000 millones y recibi\u00f3 unos 148.000 millones en ofertas. El techo comunicado era de 30.000 millones por trimestre en apoyo a la liquidez y un m\u00e1ximo de 120.000 millones anuales en recompras de gesti\u00f3n de caja, elevado despu\u00e9s a 150.000 millones, seg\u00fan datos de la Oficina de Gesti\u00f3n de Deuda. Desde el lanzamiento del programa en mayo de 2024, el Tesoro recompr\u00f3 239.000 millones en 91 operaciones, sobre 1,13 billones de d\u00f3lares ofertados.<\/p>\n
Es decir, en m\u00e1s de dos a\u00f1os, el programa completo bajo Yellen y ahora Bessent, acumula 239.000 millones, y la mayor parte se concentra en el tramo de un mes a dos a\u00f1os por motivos de caja, no en el largo plazo. <\/p>\n
Un mes del QE3 equival\u00eda a casi todo el programa de recompras del primer semestre de operaci\u00f3n. La ampliaci\u00f3n de Bessent, 14.000 millones adicionales en un trimestre, representa menos del 2% de lo que fue la Operaci\u00f3n Twist.<\/p>\n
Los tres canales por los que una recompra del Tesoro podr\u00eda ser inflacionaria est\u00e1n cerrados.<\/p>\n
<\/p>\n
Reservas.<\/strong> No se crean. Los datos confirman que el sistema se est\u00e1 contrayendo, no expandiendo. Las reservas de los bancos en la Fed estaban en 2,935 billones<\/strong> de d\u00f3lares el 19 de agosto de 2026 y las reservas totales cayeron de 3,356 billones en junio de 2025 a 3,019 billones<\/strong> en junio de 2026, unos 337.000 millones menos en un a\u00f1o. El balance de la Fed se situaba en 6,746 billones el 19 de agosto, por debajo de los 6,760 billones<\/strong> de la semana anterior.<\/p>\n <\/p>\n
Masa monetaria.<\/strong> M2 alcanz\u00f3 23,155 billones<\/strong> de d\u00f3lares en junio de 2026 frente a 21,943 billones un a\u00f1o antes, un crecimiento del 5,5% anual. Es un ritmo bajo en t\u00e9rminos nominales, y est\u00e1 por debajo de la mediana hist\u00f3rica desde 1960 y, sobre todo, no tiene nada que ver con las recompras, es por el cr\u00e9dito bancario, no por un canje de bonos por letras.<\/p>\n <\/p>\n
Velocidad.<\/strong> La velocidad de M2 fue de 1,412<\/strong> en el segundo trimestre de 2026, pr\u00e1cticamente id\u00e9ntica al 1,412 del primer trimestre y al 1,395 de un a\u00f1o antes. No hay aceleraci\u00f3n. Una recompra financiada con letras no cambia la demanda de dinero de nadie. El tenedor del bono pasa de un activo a largo plazo a un activo a corto plazo, ambos sustitutos cercanos del efectivo en una cartera institucional.<\/p>\n <\/p>\n
Si alguien quiere buscar creaci\u00f3n de reservas, el sitio correcto no es el Tesoro sino la Fed. <\/p>\n
Lo que s\u00ed merece cr\u00edtica es otra cosa. La dependencia creciente del papel a corto. Las letras ya representan alrededor del 22% de la deuda negociable en circulaci\u00f3n, por encima del rango del 15%-20% que recomienda el propio comit\u00e9 asesor del Tesoro. Eso no es inflaci\u00f3n monetaria, sino riesgo de refinanciaci\u00f3n. Financiar un d\u00e9ficit estructural con vencimientos a cuatro semanas deja al Tesoro expuesto a cada movimiento del tipo de inter\u00e9s a corto plazo. Ese es el problema, no una supuesta impresora encendida.<\/p>\n
<\/p>\n
El susto est\u00e1 mal enfocado<\/strong><\/h2>\nAqu\u00ed est\u00e1 el error anal\u00edtico del consenso de las \u00faltimas dos semanas. El mercado ha decidido que esto es una historia estadounidense. Sin embargo, la evidencia dice lo contrario.<\/p>\n
Si el problema fuera exclusivamente Estados Unidos, los inversores estar\u00edan comprando bonos alemanes. El Bund es, por construcci\u00f3n, el activo refugio de la eurozona. En 2011, en 2016, en 2020, cada episodio de aversi\u00f3n al riesgo con foco en otra jurisdicci\u00f3n se tradujo en ca\u00edda de la rentabilidad alemana. Eso no est\u00e1 ocurriendo.<\/p>\n
El 18 de agosto, el Bund a diez a\u00f1os alcanz\u00f3 el 3,275%<\/strong>, su nivel m\u00e1s alto desde 2011. El bono franc\u00e9s a diez a\u00f1os marc\u00f3 m\u00e1ximos desde 2008, los gilts brit\u00e1nicos a treinta a\u00f1os se acercaron al 6% y el bono japon\u00e9s a diez a\u00f1os toc\u00f3 el 2,945%<\/strong>, nivel no visto desde septiembre de 1996. El bono estadounidense a treinta a\u00f1os super\u00f3 el 5% hasta m\u00e1ximos desde 2007.<\/p>\nEl an\u00e1lisis comparado de rentabilidades a diez a\u00f1os desde 2020 \u2014Canad\u00e1 3,76%, Reino Unido 5,04%, Francia 4,11%, Alemania 3,24%, Italia 4,06%, Estados Unidos 4,71% al 24 de agosto de 2026\u2014 muestra seis curvas que se mueven en paralelo, con el mismo giro alcista y la misma pendiente. No hay divergencia. No hay huida hacia un refugio. Hay una reapreciaci\u00f3n sincronizada del riesgo soberano en todo el mundo desarrollado.<\/p>\n
Los bonos soberanos a largo plazo han dejado de ser el activo seguro incuestionable. Los inversores descuentan riesgo de inflaci\u00f3n, deterioro fiscal, exceso de oferta de deuda y la incapacidad de los bancos centrales para seguir disfrazando la irresponsabilidad presupuestaria. Por eso el oro tambi\u00e9n sube. El mercado no est\u00e1 rotando de Estados Unidos hacia Europa, est\u00e1 saliendo de la duraci\u00f3n soberana en general.<\/p>\n
La pol\u00edtica fiscal no premia al ganador, castiga al que pierde primero. Y el candidato a perder primero no es Estados Unidos.<\/p>\n
Estados Unidos conserva la moneda de reserva mundial y el mercado soberano m\u00e1s profundo y l\u00edquido del planeta. Eso no elimina el problema de deuda, pero cambia su transmisi\u00f3n. La eurozona no tiene ninguna de esas dos ventajas y s\u00ed tiene tres desventajas propias.<\/p>\n
Primero, el pasivo oculto. La deuda Maastricht solo recoge efectivo y dep\u00f3sitos, pr\u00e9stamos y valores representativos de deuda, consolidados y a valor facial. Deja fuera el resto del balance de las administraciones p\u00fablicas y, sobre todo, los compromisos impl\u00edcitos. Las estimaciones oficiales de la Comisi\u00f3n Europea sit\u00faan los pasivos netos devengados por pensiones p\u00fablicas en torno al 150% del PIB tras descontar cotizaciones futuras, con promesas brutas de pensiones cercanas al 371% del PIB, y eso excluye buena parte de la presi\u00f3n futura de sanidad y dependencia. Los compromisos asumidos, pero no emitidos, superan el 300% del PIB en pa\u00edses clave del euro.<\/p>\n
Segundo, la negaci\u00f3n fiscal pol\u00edtica. La rentabilidad del bono soberano franc\u00e9s ya supera la del italiano. La deuda p\u00fablica francesa se aproxima al 118% del PIB en 2026 y podr\u00eda acercarse al 130% en 2030. Ning\u00fan gobierno de la eurozona est\u00e1 dispuesto a recortar gasto ni a limitar pasivos futuros. El \u00fanico instrumento fiscal aceptado es la subida de impuestos. El experimento alem\u00e1n de gasto est\u00e1 fracasando en tiempo real, y por eso el Bund cae al mismo ritmo que los dem\u00e1s en lugar de fortalecerse.<\/p>\n
Tercero, el riesgo de redenominaci\u00f3n. El euro es la \u00fanica gran moneda global que lo tiene. El BCE centraliza la pol\u00edtica monetaria mientras los gobiernos gastan y se endeudan como si dispusieran de credibilidad monetaria ilimitada. La herramienta anti fragmentaci\u00f3n disfraz\u00f3 los desequilibrios durante un tiempo y lo que ha hecho es transferir el riesgo a todos los emisores soberanos a la vez. Los proyectos de uni\u00f3n del ahorro (savings uni\u00f3n<\/em>) y de euro digital no tranquilizan al inversor global, sugieren que la respuesta europea es m\u00e1s intervenci\u00f3n, m\u00e1s control y, potencialmente, imposici\u00f3n del uso de la moneda en lugar de atractivo de mercado.<\/p>\nLos activos soberanos de la eurozona han generado rentabilidades reales negativas desde 2021. El capital global no est\u00e1 mirando hacia ellos en busca de protecci\u00f3n, est\u00e1 saliendo.<\/p>\n
La recompra de Bessent no es QE. No crea reservas, no acelera M2, no mueve la velocidad del dinero y su tama\u00f1o es trivial frente a cualquier programa de compras de la Fed. Es gesti\u00f3n de deuda, aunque con una intenci\u00f3n de curva bastante evidente y una eficacia limitada.<\/p>\n
La cr\u00edtica leg\u00edtima al Tesoro estadounidense no es la monetizaci\u00f3n sino la duraci\u00f3n. Demasiadas letras, demasiado riesgo de refinanciaci\u00f3n, demasiada dependencia del tipo corto para financiar un d\u00e9ficit estructural.<\/p>\n
El susto del mercado est\u00e1 mal geolocalizado. Si el problema fuera solo Estados Unidos, el mundo estar\u00eda comprando Bunds. No lo est\u00e1. Est\u00e1n cayendo al mismo tiempo, y eso significa que se est\u00e1 poniendo en duda el modelo de gasto p\u00fablico creciente financiado con deuda en todo el mundo desarrollado. La soluci\u00f3n no es m\u00e1s gobierno, ni monetizaci\u00f3n, ni intervenci\u00f3n, ni m\u00e1s impuestos sobre el capital productivo. Es recorte cre\u00edble de gasto, menor d\u00e9ficit estructural, incentivos a la inversi\u00f3n privada y reformas que eliminen cargas regulatorias y eleven la productividad.<\/p>\n
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Cuando el Tesoro recompra un bono, paga con dinero que ya existe, efectivo de la Cuenta General del Tesoro, obtenido mediante emisi\u00f3n de nueva deuda o mediante ingresos fiscales. No se crea ni una sola reserva. Es un canje de instrumentos dentro de la cartera del sector privado. El inversor entrega un bono largo poco l\u00edquido y recibe efectivo que, en el agregado, vuelve al Tesoro v\u00eda subasta de letras. Como explicamos en la CNBC, la Fed puede imprimir dinero y comprar lo que desee; el Tesoro no tiene esa capacidad, y necesita financiar las recompras emitiendo m\u00e1s letras. En este caso, emitiendo la misma cantidad que ten\u00eda ya prevista. Ni siquiera aumenta la deuda.<\/p>\n
Lo que s\u00ed hace la operaci\u00f3n es alterar la composici\u00f3n de vencimientos de la deuda entregada al mercado: Supone menos duraci\u00f3n larga y m\u00e1s papel corto. Eso es gesti\u00f3n de deuda con sesgo de curva, no pol\u00edtica monetaria. Es una decisi\u00f3n que busca mitigar el efecto negativo de la decisi\u00f3n previa de Janet Yellen en el Tesoro de concentrar los vencimientos de deuda a muy corto plazo, en un entorno en el que la administraci\u00f3n Biden estaba disparando el gasto p\u00fablico a m\u00e1s de dos billones de d\u00f3lares por encima del m\u00e1ximo extraordinario del Covid.<\/p>\n
Es una decisi\u00f3n discutible, pero no es creaci\u00f3n de dinero. <\/p>\n
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C\u00f3mo lo hizo Yellen<\/strong><\/h2>\nEl programa moderno de recompras se anunci\u00f3 en mayo de 2023 y comenz\u00f3 a operar en mayo de 2024, bajo Janet Yellen. Entre mayo y julio de 2024, el Tesoro compr\u00f3 11.230 millones de d\u00f3lares de valor nominal en nueve operaciones. Entre el 29 de mayo y el 23 de octubre de 2024 realiz\u00f3 21 operaciones de apoyo a la liquidez y 4 de gesti\u00f3n de caja. Ofreci\u00f3 recomprar hasta 43.000 millones y recibi\u00f3 unos 148.000 millones en ofertas. El techo comunicado era de 30.000 millones por trimestre en apoyo a la liquidez y un m\u00e1ximo de 120.000 millones anuales en recompras de gesti\u00f3n de caja, elevado despu\u00e9s a 150.000 millones, seg\u00fan datos de la Oficina de Gesti\u00f3n de Deuda. Desde el lanzamiento del programa en mayo de 2024, el Tesoro recompr\u00f3 239.000 millones en 91 operaciones, sobre 1,13 billones de d\u00f3lares ofertados.<\/p>\n
Es decir, en m\u00e1s de dos a\u00f1os, el programa completo bajo Yellen y ahora Bessent, acumula 239.000 millones, y la mayor parte se concentra en el tramo de un mes a dos a\u00f1os por motivos de caja, no en el largo plazo. <\/p>\n
Un mes del QE3 equival\u00eda a casi todo el programa de recompras del primer semestre de operaci\u00f3n. La ampliaci\u00f3n de Bessent, 14.000 millones adicionales en un trimestre, representa menos del 2% de lo que fue la Operaci\u00f3n Twist.<\/p>\n
Los tres canales por los que una recompra del Tesoro podr\u00eda ser inflacionaria est\u00e1n cerrados.<\/p>\n
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Reservas.<\/strong> No se crean. Los datos confirman que el sistema se est\u00e1 contrayendo, no expandiendo. Las reservas de los bancos en la Fed estaban en 2,935 billones<\/strong> de d\u00f3lares el 19 de agosto de 2026 y las reservas totales cayeron de 3,356 billones en junio de 2025 a 3,019 billones<\/strong> en junio de 2026, unos 337.000 millones menos en un a\u00f1o. El balance de la Fed se situaba en 6,746 billones el 19 de agosto, por debajo de los 6,760 billones<\/strong> de la semana anterior.<\/p>\n <\/p>\n
Masa monetaria.<\/strong> M2 alcanz\u00f3 23,155 billones<\/strong> de d\u00f3lares en junio de 2026 frente a 21,943 billones un a\u00f1o antes, un crecimiento del 5,5% anual. Es un ritmo bajo en t\u00e9rminos nominales, y est\u00e1 por debajo de la mediana hist\u00f3rica desde 1960 y, sobre todo, no tiene nada que ver con las recompras, es por el cr\u00e9dito bancario, no por un canje de bonos por letras.<\/p>\n <\/p>\n
Velocidad.<\/strong> La velocidad de M2 fue de 1,412<\/strong> en el segundo trimestre de 2026, pr\u00e1cticamente id\u00e9ntica al 1,412 del primer trimestre y al 1,395 de un a\u00f1o antes. No hay aceleraci\u00f3n. Una recompra financiada con letras no cambia la demanda de dinero de nadie. El tenedor del bono pasa de un activo a largo plazo a un activo a corto plazo, ambos sustitutos cercanos del efectivo en una cartera institucional.<\/p>\n <\/p>\n
Si alguien quiere buscar creaci\u00f3n de reservas, el sitio correcto no es el Tesoro sino la Fed. <\/p>\n
Lo que s\u00ed merece cr\u00edtica es otra cosa. La dependencia creciente del papel a corto. Las letras ya representan alrededor del 22% de la deuda negociable en circulaci\u00f3n, por encima del rango del 15%-20% que recomienda el propio comit\u00e9 asesor del Tesoro. Eso no es inflaci\u00f3n monetaria, sino riesgo de refinanciaci\u00f3n. Financiar un d\u00e9ficit estructural con vencimientos a cuatro semanas deja al Tesoro expuesto a cada movimiento del tipo de inter\u00e9s a corto plazo. Ese es el problema, no una supuesta impresora encendida.<\/p>\n
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El susto est\u00e1 mal enfocado<\/strong><\/h2>\nAqu\u00ed est\u00e1 el error anal\u00edtico del consenso de las \u00faltimas dos semanas. El mercado ha decidido que esto es una historia estadounidense. Sin embargo, la evidencia dice lo contrario.<\/p>\n
Si el problema fuera exclusivamente Estados Unidos, los inversores estar\u00edan comprando bonos alemanes. El Bund es, por construcci\u00f3n, el activo refugio de la eurozona. En 2011, en 2016, en 2020, cada episodio de aversi\u00f3n al riesgo con foco en otra jurisdicci\u00f3n se tradujo en ca\u00edda de la rentabilidad alemana. Eso no est\u00e1 ocurriendo.<\/p>\n
El 18 de agosto, el Bund a diez a\u00f1os alcanz\u00f3 el 3,275%<\/strong>, su nivel m\u00e1s alto desde 2011. El bono franc\u00e9s a diez a\u00f1os marc\u00f3 m\u00e1ximos desde 2008, los gilts brit\u00e1nicos a treinta a\u00f1os se acercaron al 6% y el bono japon\u00e9s a diez a\u00f1os toc\u00f3 el 2,945%<\/strong>, nivel no visto desde septiembre de 1996. El bono estadounidense a treinta a\u00f1os super\u00f3 el 5% hasta m\u00e1ximos desde 2007.<\/p>\nEl an\u00e1lisis comparado de rentabilidades a diez a\u00f1os desde 2020 \u2014Canad\u00e1 3,76%, Reino Unido 5,04%, Francia 4,11%, Alemania 3,24%, Italia 4,06%, Estados Unidos 4,71% al 24 de agosto de 2026\u2014 muestra seis curvas que se mueven en paralelo, con el mismo giro alcista y la misma pendiente. No hay divergencia. No hay huida hacia un refugio. Hay una reapreciaci\u00f3n sincronizada del riesgo soberano en todo el mundo desarrollado.<\/p>\n
Los bonos soberanos a largo plazo han dejado de ser el activo seguro incuestionable. Los inversores descuentan riesgo de inflaci\u00f3n, deterioro fiscal, exceso de oferta de deuda y la incapacidad de los bancos centrales para seguir disfrazando la irresponsabilidad presupuestaria. Por eso el oro tambi\u00e9n sube. El mercado no est\u00e1 rotando de Estados Unidos hacia Europa, est\u00e1 saliendo de la duraci\u00f3n soberana en general.<\/p>\n
La pol\u00edtica fiscal no premia al ganador, castiga al que pierde primero. Y el candidato a perder primero no es Estados Unidos.<\/p>\n
Estados Unidos conserva la moneda de reserva mundial y el mercado soberano m\u00e1s profundo y l\u00edquido del planeta. Eso no elimina el problema de deuda, pero cambia su transmisi\u00f3n. La eurozona no tiene ninguna de esas dos ventajas y s\u00ed tiene tres desventajas propias.<\/p>\n
Primero, el pasivo oculto. La deuda Maastricht solo recoge efectivo y dep\u00f3sitos, pr\u00e9stamos y valores representativos de deuda, consolidados y a valor facial. Deja fuera el resto del balance de las administraciones p\u00fablicas y, sobre todo, los compromisos impl\u00edcitos. Las estimaciones oficiales de la Comisi\u00f3n Europea sit\u00faan los pasivos netos devengados por pensiones p\u00fablicas en torno al 150% del PIB tras descontar cotizaciones futuras, con promesas brutas de pensiones cercanas al 371% del PIB, y eso excluye buena parte de la presi\u00f3n futura de sanidad y dependencia. Los compromisos asumidos, pero no emitidos, superan el 300% del PIB en pa\u00edses clave del euro.<\/p>\n
Segundo, la negaci\u00f3n fiscal pol\u00edtica. La rentabilidad del bono soberano franc\u00e9s ya supera la del italiano. La deuda p\u00fablica francesa se aproxima al 118% del PIB en 2026 y podr\u00eda acercarse al 130% en 2030. Ning\u00fan gobierno de la eurozona est\u00e1 dispuesto a recortar gasto ni a limitar pasivos futuros. El \u00fanico instrumento fiscal aceptado es la subida de impuestos. El experimento alem\u00e1n de gasto est\u00e1 fracasando en tiempo real, y por eso el Bund cae al mismo ritmo que los dem\u00e1s en lugar de fortalecerse.<\/p>\n
Tercero, el riesgo de redenominaci\u00f3n. El euro es la \u00fanica gran moneda global que lo tiene. El BCE centraliza la pol\u00edtica monetaria mientras los gobiernos gastan y se endeudan como si dispusieran de credibilidad monetaria ilimitada. La herramienta anti fragmentaci\u00f3n disfraz\u00f3 los desequilibrios durante un tiempo y lo que ha hecho es transferir el riesgo a todos los emisores soberanos a la vez. Los proyectos de uni\u00f3n del ahorro (savings uni\u00f3n<\/em>) y de euro digital no tranquilizan al inversor global, sugieren que la respuesta europea es m\u00e1s intervenci\u00f3n, m\u00e1s control y, potencialmente, imposici\u00f3n del uso de la moneda en lugar de atractivo de mercado.<\/p>\nLos activos soberanos de la eurozona han generado rentabilidades reales negativas desde 2021. El capital global no est\u00e1 mirando hacia ellos en busca de protecci\u00f3n, est\u00e1 saliendo.<\/p>\n
La recompra de Bessent no es QE. No crea reservas, no acelera M2, no mueve la velocidad del dinero y su tama\u00f1o es trivial frente a cualquier programa de compras de la Fed. Es gesti\u00f3n de deuda, aunque con una intenci\u00f3n de curva bastante evidente y una eficacia limitada.<\/p>\n
La cr\u00edtica leg\u00edtima al Tesoro estadounidense no es la monetizaci\u00f3n sino la duraci\u00f3n. Demasiadas letras, demasiado riesgo de refinanciaci\u00f3n, demasiada dependencia del tipo corto para financiar un d\u00e9ficit estructural.<\/p>\n
El susto del mercado est\u00e1 mal geolocalizado. Si el problema fuera solo Estados Unidos, el mundo estar\u00eda comprando Bunds. No lo est\u00e1. Est\u00e1n cayendo al mismo tiempo, y eso significa que se est\u00e1 poniendo en duda el modelo de gasto p\u00fablico creciente financiado con deuda en todo el mundo desarrollado. La soluci\u00f3n no es m\u00e1s gobierno, ni monetizaci\u00f3n, ni intervenci\u00f3n, ni m\u00e1s impuestos sobre el capital productivo. Es recorte cre\u00edble de gasto, menor d\u00e9ficit estructural, incentivos a la inversi\u00f3n privada y reformas que eliminen cargas regulatorias y eleven la productividad.<\/p>\n
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Masa monetaria.<\/strong> M2 alcanz\u00f3 23,155 billones<\/strong> de d\u00f3lares en junio de 2026 frente a 21,943 billones un a\u00f1o antes, un crecimiento del 5,5% anual. Es un ritmo bajo en t\u00e9rminos nominales, y est\u00e1 por debajo de la mediana hist\u00f3rica desde 1960 y, sobre todo, no tiene nada que ver con las recompras, es por el cr\u00e9dito bancario, no por un canje de bonos por letras.<\/p>\n <\/p>\n Velocidad.<\/strong> La velocidad de M2 fue de 1,412<\/strong> en el segundo trimestre de 2026, pr\u00e1cticamente id\u00e9ntica al 1,412 del primer trimestre y al 1,395 de un a\u00f1o antes. No hay aceleraci\u00f3n. Una recompra financiada con letras no cambia la demanda de dinero de nadie. El tenedor del bono pasa de un activo a largo plazo a un activo a corto plazo, ambos sustitutos cercanos del efectivo en una cartera institucional.<\/p>\n <\/p>\n Si alguien quiere buscar creaci\u00f3n de reservas, el sitio correcto no es el Tesoro sino la Fed. <\/p>\n Lo que s\u00ed merece cr\u00edtica es otra cosa. La dependencia creciente del papel a corto. Las letras ya representan alrededor del 22% de la deuda negociable en circulaci\u00f3n, por encima del rango del 15%-20% que recomienda el propio comit\u00e9 asesor del Tesoro. Eso no es inflaci\u00f3n monetaria, sino riesgo de refinanciaci\u00f3n. Financiar un d\u00e9ficit estructural con vencimientos a cuatro semanas deja al Tesoro expuesto a cada movimiento del tipo de inter\u00e9s a corto plazo. Ese es el problema, no una supuesta impresora encendida.<\/p>\n <\/p>\n Aqu\u00ed est\u00e1 el error anal\u00edtico del consenso de las \u00faltimas dos semanas. El mercado ha decidido que esto es una historia estadounidense. Sin embargo, la evidencia dice lo contrario.<\/p>\n Si el problema fuera exclusivamente Estados Unidos, los inversores estar\u00edan comprando bonos alemanes. El Bund es, por construcci\u00f3n, el activo refugio de la eurozona. En 2011, en 2016, en 2020, cada episodio de aversi\u00f3n al riesgo con foco en otra jurisdicci\u00f3n se tradujo en ca\u00edda de la rentabilidad alemana. Eso no est\u00e1 ocurriendo.<\/p>\n El 18 de agosto, el Bund a diez a\u00f1os alcanz\u00f3 el 3,275%<\/strong>, su nivel m\u00e1s alto desde 2011. El bono franc\u00e9s a diez a\u00f1os marc\u00f3 m\u00e1ximos desde 2008, los gilts brit\u00e1nicos a treinta a\u00f1os se acercaron al 6% y el bono japon\u00e9s a diez a\u00f1os toc\u00f3 el 2,945%<\/strong>, nivel no visto desde septiembre de 1996. El bono estadounidense a treinta a\u00f1os super\u00f3 el 5% hasta m\u00e1ximos desde 2007.<\/p>\n El an\u00e1lisis comparado de rentabilidades a diez a\u00f1os desde 2020 \u2014Canad\u00e1 3,76%, Reino Unido 5,04%, Francia 4,11%, Alemania 3,24%, Italia 4,06%, Estados Unidos 4,71% al 24 de agosto de 2026\u2014 muestra seis curvas que se mueven en paralelo, con el mismo giro alcista y la misma pendiente. No hay divergencia. No hay huida hacia un refugio. Hay una reapreciaci\u00f3n sincronizada del riesgo soberano en todo el mundo desarrollado.<\/p>\n Los bonos soberanos a largo plazo han dejado de ser el activo seguro incuestionable. Los inversores descuentan riesgo de inflaci\u00f3n, deterioro fiscal, exceso de oferta de deuda y la incapacidad de los bancos centrales para seguir disfrazando la irresponsabilidad presupuestaria. Por eso el oro tambi\u00e9n sube. El mercado no est\u00e1 rotando de Estados Unidos hacia Europa, est\u00e1 saliendo de la duraci\u00f3n soberana en general.<\/p>\n La pol\u00edtica fiscal no premia al ganador, castiga al que pierde primero. Y el candidato a perder primero no es Estados Unidos.<\/p>\n Estados Unidos conserva la moneda de reserva mundial y el mercado soberano m\u00e1s profundo y l\u00edquido del planeta. Eso no elimina el problema de deuda, pero cambia su transmisi\u00f3n. La eurozona no tiene ninguna de esas dos ventajas y s\u00ed tiene tres desventajas propias.<\/p>\n Primero, el pasivo oculto. La deuda Maastricht solo recoge efectivo y dep\u00f3sitos, pr\u00e9stamos y valores representativos de deuda, consolidados y a valor facial. Deja fuera el resto del balance de las administraciones p\u00fablicas y, sobre todo, los compromisos impl\u00edcitos. Las estimaciones oficiales de la Comisi\u00f3n Europea sit\u00faan los pasivos netos devengados por pensiones p\u00fablicas en torno al 150% del PIB tras descontar cotizaciones futuras, con promesas brutas de pensiones cercanas al 371% del PIB, y eso excluye buena parte de la presi\u00f3n futura de sanidad y dependencia. Los compromisos asumidos, pero no emitidos, superan el 300% del PIB en pa\u00edses clave del euro.<\/p>\n Segundo, la negaci\u00f3n fiscal pol\u00edtica. La rentabilidad del bono soberano franc\u00e9s ya supera la del italiano. La deuda p\u00fablica francesa se aproxima al 118% del PIB en 2026 y podr\u00eda acercarse al 130% en 2030. Ning\u00fan gobierno de la eurozona est\u00e1 dispuesto a recortar gasto ni a limitar pasivos futuros. El \u00fanico instrumento fiscal aceptado es la subida de impuestos. El experimento alem\u00e1n de gasto est\u00e1 fracasando en tiempo real, y por eso el Bund cae al mismo ritmo que los dem\u00e1s en lugar de fortalecerse.<\/p>\n Tercero, el riesgo de redenominaci\u00f3n. El euro es la \u00fanica gran moneda global que lo tiene. El BCE centraliza la pol\u00edtica monetaria mientras los gobiernos gastan y se endeudan como si dispusieran de credibilidad monetaria ilimitada. La herramienta anti fragmentaci\u00f3n disfraz\u00f3 los desequilibrios durante un tiempo y lo que ha hecho es transferir el riesgo a todos los emisores soberanos a la vez. Los proyectos de uni\u00f3n del ahorro (savings uni\u00f3n<\/em>) y de euro digital no tranquilizan al inversor global, sugieren que la respuesta europea es m\u00e1s intervenci\u00f3n, m\u00e1s control y, potencialmente, imposici\u00f3n del uso de la moneda en lugar de atractivo de mercado.<\/p>\n Los activos soberanos de la eurozona han generado rentabilidades reales negativas desde 2021. El capital global no est\u00e1 mirando hacia ellos en busca de protecci\u00f3n, est\u00e1 saliendo.<\/p>\n La recompra de Bessent no es QE. No crea reservas, no acelera M2, no mueve la velocidad del dinero y su tama\u00f1o es trivial frente a cualquier programa de compras de la Fed. Es gesti\u00f3n de deuda, aunque con una intenci\u00f3n de curva bastante evidente y una eficacia limitada.<\/p>\n La cr\u00edtica leg\u00edtima al Tesoro estadounidense no es la monetizaci\u00f3n sino la duraci\u00f3n. Demasiadas letras, demasiado riesgo de refinanciaci\u00f3n, demasiada dependencia del tipo corto para financiar un d\u00e9ficit estructural.<\/p>\n El susto del mercado est\u00e1 mal geolocalizado. Si el problema fuera solo Estados Unidos, el mundo estar\u00eda comprando Bunds. No lo est\u00e1. Est\u00e1n cayendo al mismo tiempo, y eso significa que se est\u00e1 poniendo en duda el modelo de gasto p\u00fablico creciente financiado con deuda en todo el mundo desarrollado. La soluci\u00f3n no es m\u00e1s gobierno, ni monetizaci\u00f3n, ni intervenci\u00f3n, ni m\u00e1s impuestos sobre el capital productivo. Es recorte cre\u00edble de gasto, menor d\u00e9ficit estructural, incentivos a la inversi\u00f3n privada y reformas que eliminen cargas regulatorias y eleven la productividad.<\/p>\n <\/p>\n\t\tEl susto est\u00e1 mal enfocado<\/strong><\/h2>\n
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