Reflexión después de la reunión de los bancos centrales

Atrás hemos dejado una semana intensa en la que destaca la subida de tipos en EE.UU. por parte de la FED y su tono hawkish y el BCE ofreciendo el mismo mensaje desde hace ya un año y medio con algún matiz más positivo pero dicho con la boca pequeña.

Fijémonos en la FED.

Las subida de tipos ha sido la esperada. Sin embargo, el mensaje más positivo de Jerome Powell confirmando que todavía veremos dos subidas más en este año por un aumento en las previsiones de crecimiento en base a la reforma fiscal, a una tasa de paro en mínimos históricos y un continuo aumento de salarios reflejado en la inflación ha sido lo que ha sorprendido al mercado.

Este mensaje ha sido el revulsivo para que el dólar se aprecie contra el euro por debajo de 1,16 y dependiendo de su comportamiento futuro veremos cómo afecta esta apreciación a los emergentes.

Pero lo que nos preocupa en mayor medida es el comportamiento que descuenta el mercado en relación a la economía americana reflejado en los tipos de interés a largo plazo. Es difícil entender cómo, aun subiendo los tipos y diciendo el gobernador de la FED que la economía va a ir a mejor, los tipos a largo plazo se desinflan. ¿No les parece preocupante? A día de hoy el tipo a diez años está a 2,95%, el tipo a cinco años 2,80% y el tipo a dos años en el 2,54%.

Es posible que los flujos que salen de los países emergentes se reinviertan en la compra de bonos americanos, lo que empuja las rentabilidades a la baja, pero no es menos cierto que el diferencial entre el diez y el cinco años en 0,15% no invita a la tranquilidad. Y esa intranquilidad se llama déficit fiscal. Las rebajas fiscales y el aumento de deuda no invitan a estar muy positivos en los próximos años.

Y con relación al BCE…

Cuando éramos pequeños y nos hacíamos una herida nuestros padres soplaban en ella después de limpiarla para reducir el escozor. Pues eso es lo que lleva haciendo Draghi desde hace ya mucho tiempo: intentar evitar el escozor de una sangría de aumento de la deuda soberana en Europa, de escasas reformas realizadas en los estados, de los populismos antieuropesitas y de los pobres crecimientos de PIB.

La situación es más que complicada y así nos lo ha presentado Mario Draghi en la reunión de la pasada semana. Estoy seguro de que le habría gustado seguir mandando el mismo mensaje del ultimo año y medio, pero necesita dar un respiro al mercado y un guiño a la banca despejando que las compras de los bonos terminarán este año y que el aumento de los tipos se realizará, si fuera el caso, a mediados del 2019.

Pero si analizamos el mensaje del gobernador del BCE no ha sido tan diferente a lo anterior. Es más, sigue erre que erre con muy pocas ganas de subir tipos asumiendo el riesgo de que si estuviéramos en el fin de un periodo de expansión y crecimiento, el BCE no tendría armas monetarias para poder evitar una recesión.

Antes de su comparecencia, el mercado de los futuros de euríbor en ningún caso descontaba subidas en el año 2019. A día de hoy tampoco. Por tanto, este mensaje de subida de tipos tan pírrica en el verano del 2019 “si fuera el caso” a día de hoy pocos inversores se lo creen. Vamos, que todo sigue igual (y para más inri, tenemos el problema populista del gobierno de Italia).

Mi esperanza era que al menos los tipos de interés a largo plazo se “positivaran” para apoyar a la banca, pero nada más lejos de la realidad. Las rentabilidades de los bonos a diez años, incluyendo el italiano, se han relajado considerablemente. Alemania a 0,40%, España a 1,30% e Italia a 2,62% (el bono italiano ha subido en precio un 5%).

Ahora bien, algo debe cambiar y de una forma muy rápida. Es cierto que la inflación sigue siendo más que moderada, pero los tipos negativos tuvieron su función en un momento económico pasado muy diferente al crecimiento actual de la zona euro. Por tanto, debemos esperar un cambio al menos en la facilidad de depósito y en un futuro cercano en los tipos de interés aun teniendo una inflación muy lejos del objetivo.

Las caídas de la renta fija del último mes han sido más por el diferencial de crédito que por un posible aumento de los tipos de interés. Este diferencial de crédito se ha abierto (caídas de precio) a niveles de mediados del año pasado y entendemos que estos niveles nos darán la posibilidad de empezar a abrir posiciones en bonos a precios muchos más bajos que los de hace un mes.