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14/09/2013 AUTOR: Víctor Alvargonzález Jorissen Varios

La hora de Europa (II)

“Estados Unidos, por expectativa de crecimiento. Europa, por precio. Japón, por pura especulación”. Éste ha sido el mantra de nuestra estrategia de inversión en renta variable desde el inicio del año. Y, obviamente, ha funcionado. Pero, si queremos “bordarlo”, hay que recordar el estupendo libro ¿Quién ha robado mi queso?: las reservas de queso son finitas y hay que buscar otras nuevas, so pena de quedarnos sin queso.

Como sabe todo el que siga este blog, mi orden de preferencia durante los dos últimos años ha sido poner en primer lugar a los EE.UU., porque era donde había más probabilidades de crecimiento y de saneamiento del sistema financiero. Europa estaba muy barata, sí, pero tenía –y tiene- un problema político muy serio, y me refiero a su clase política. También tenía –y tiene- un problema de gobernabilidad y liderazgo. Aquí el volante del coche lo llevan muchos a la vez, aunque haya una señora que lo coge con más fuerza que los otros. Por el contrario, a EE.UU. le tocó la lotería y la bonoloto a la vez: descubren el fracking y encima llega Ben Bernanke a la Fed. Aquí tuvimos que sufrir a Trichet y sólo muy recientemente han dejado trabajar a Mario Draghi. En fin, los motivos por los que nos gusta -y nos sigue gustando- la bolsa norteamericana están de sobra explicados en el artículo Back to the USA (del 26 de enero de este año) y otros post anteriores. Prefiero centrarme en dónde están las nuevas reservas de queso en el corto plazo. Y están en Europa (aparte de Japón, pero eso queda para los inversores más agresivos).

¿Por qué hay que aumentar posiciones en Europa? Que esté barata es un argumento válido, pero a nadie le cabe la menor duda de que los políticos europeos podrían hacer que estuviera todavía más barata. Su capacidad de meter la pata roza la genialidad. Pero la realidad es que está barata tanto en términos absolutos como relativos. Se siga el método que se siga, desde el clásico del PER hasta el sofisticado CAPE de Robert Shiller, pasando por las valoraciones relacionadas con comparar el tipo de interés de los bonos con el nivel de los dividendos o en relación con otros mercados, todas las valoraciones nos dicen que Europa está entre un 40% y un 30% más barata que EE.UU. Y qué decir si imaginamos por un momento que la eurozona llegara a alcanzar un crecimiento de, pongamos, un 3% dentro de dos años, frente al estancamiento que sufre ahora. Las valoraciones actuales serían todavía más atractivas.

Para acertar en los mercados hay que comprar bueno, bonito y barato. En lenguaje de mercado, yo diría que se tienen que cumplir tres condiciones: la del precio, la condición Keynes y la de riesgo político controlado.

¿A qué me refiero con la condición de Keynes? A que no basta con que un activo sea atractivo por precio. Hace falta que la mayoría de los inversores acaben pensando de la misma manera (y entrar nosotros de los primeros, claro). Keynes lo explicaba comparando el mercado con un concurso de belleza: no gana necesariamente la chica que nosotros consideremos más guapa. Gana la que los jueces decidan mayoritariamente que es la más guapa (lo cual puede coincidir o no con nuestro gusto). La mejor forma de ver si se cumple esta condición es estudiar los flujos financieros. Y se está cumpliendo. Por ejemplo, según datos reunidos por Goldman Sachs, desde 1997 no se producía en el primer trimestre del año una entrada tan fuerte de dinero en renta variable europea por parte de fondos de pensiones y otros grandes inversores institucionales norteamericanos. Ojo al dato. La mayor en 36 años. Y vía ETFs también han aumentado espectacularmente los flujos de entrada que antes eran de salida. Por no hablar del dinero que está entrando en el mercado de deuda periférica, especialmente en la española (por cierto, nuestra gran apuesta en renta fija este año, como puede comprobarse en el post Feliz año nuevo). Un dinero que permite que pasemos del círculo vicioso en el que se encuentra la Europa periférica al círculo virtuoso en el que podríamos entrar si seguimos por el buen camino.

Europa está, por lo tanto, barata, y a poco que los políticos hagan las cosas medianamente bien –y que en España bajen de una vez los impuestos para animar el consumo– podría llegar a crecer moderadamente. Además, la Europa periférica está recuperando poco a poco la credibilidad crediticia –ahí tienen la subida anual del bono español– y se cumple la condición de Keynes. ¿Qué puede fallar?

Ya saben la respuesta: los políticos. Ese riesgo que hace que una empresa como la francesa Total, que además sólo obtiene el 3% de sus ingresos en Francia, tenga un PER de 8,3 veces, frente al de 11,5 de la norteamericana Exxon Mobil, por poner un ejemplo. En otras palabras: en Europa hay una prima de riesgo bursátil de carácter político. Y la hay porque hay un riesgo real. ¿Argumentos para que baje, como ha bajado la prima de riesgo de los bonos españoles? No se puede decir mucho a favor: ya hemos visto el patético espectáculo de cómo se ha manejado la crisis de deuda y cómo al final se ha buscado, al menos en España, la solución más fácil pero más dañina para la economía (dejar sin un euro a los ciudadanos y permitir que el Estado siga con sus increíbles e improductivos gastos y duplicidades).

En otros sitios han ido más por la vía de la austeridad, pero aunque las fórmulas elegidas sean en muchos casos nefastas para el crecimiento –por eso hablo de alcanzar, con suerte, crecimientos del 3% para dentro de dos años– también es cierto que con nuestro esfuerzo –que no el del Estado– y nuestros impuestos, las economías periféricas van saneando sus cuentas. Sí, ya sé que no alcanzaremos el objetivo de déficit del 6,5% este año, pero seguro que será mejor que el 11% de Zapatero. Y nos estamos ahorrando una pasta con la bajada del tipo de interés de los bonos, algo básico para salir del círculo vicioso (Ver “De círculo vicioso a círculo virtuoso”). Sólo falta que el Estado se apriete de verdad el cinturón y cumpla su –tardía– promesa de racionalizar gastos (los 37.000 millones del llamado plan Soraya) para salir definitivamente del círculo vicioso.

Cumplida la condición precio y la condición Keynes, ¿cumplirán los políticos? Es impredecible, pero, por poca simpatía que se les tenga, la realidad es que aunque sea tarde, mal –por la fórmula elegida en algunos países– y a rastras –arrastrados por los mercados– el hecho es que van camino del redil. Y lo más importante: no tienen otro. Yo paso parte del verano en el País Vasco, pegado a Francia, lo que significa que voy constantemente al país vecino. Este verano me acordaba cómo, de pequeño, cuando iba con mis padres, había que parar a cambiar francos, lo cual desde mi punto de vista era un auténtico despilfarro de tiempo, tiempo que podíamos estar dedicando a comprar el último Astérix, el último modelo de maqueta de avión o a merendar chocolate con tostadas. Por no hablar de las colas de la frontera: la del pasaporte y la de la aduana. Comparaba aquello con lo de ahora –con una misma moneda y donde la frontera es un peaje de autopista- y realmente es impensable que volvamos a las fronteras y monedas anteriores. Éste es un camino que no tiene vuelta atrás y, aunque casi lo consiguen, ni siquiera los políticos europeos pueden estropearlo. Es más fuerte que ellos.

Que pasen un estupendo fin de semana.

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