El BCE está creando una burbuja peligrosa y no debería haber reducido los tipos en 10 puntos básicos ni haber lanzado un nuevo programa ¡indefinido! de compras de activos de 20.000 millones de euros al mes.
La señal que lanza a la economía real es de fracaso y desesperación. Tras más de dos billones de euros de estímulo y tipos negativos, las expectativas de crecimiento de la eurozona se han vuelto a revisar a la baja. En septiembre de 2017 estimaban un crecimiento de 1,8% para 2019 con sesgo al alza. Hoy, esperan un 1,1% con sesgo a la baja.
¿Por qué es un error?
- 1.- Los Estados de la zona euro ya se están financiando a tipos negativos en vencimientos hasta diez años. No hay necesidad de tipos más bajos aún y esto oculta el riesgo real. Hemos visto a populistas como Salvini lanzar un órdago a la Comisión Europea y la UE y les “regalaban” una bajada artificial de primas de riesgo.
- 2.- El BCE nunca ha abandonado su estímulo. Recompra todos los vencimientos, lanzó una inyección de liquidez (TLTRO) en marzo de 2019 y el balance representa ya casi el 40% del PIB de la eurozona.
- 3.- El exceso de liquidez es de 1,7 billones de euros. Más liquidez no lleva a los agentes a gastar o invertir más. No existe una mayor demanda de crédito solvente porque la política monetaria perpetúa el exceso de capacidad y zombifica la economía. El porcentaje de compañías zombis se ha disparado un 30% desde 2013 (según el BIS).
- 4.- Los tipos ya son negativos. Esto ha causado una pérdida de 23 mil millones de euros para los bancos (según Scope Ratings) y un aumento preocupante en la demanda de bonos basura, que ha alcanzado máximos de 10 años en 2019, según Bloomberg.
- 5.- No hay evidencia de la necesidad de un mayor crecimiento del crédito. Más bien lo contrario. La deuda de gobiernos, empresas y familias puede haber mejorado levemente, pero sigue siendo elevada y el crecimiento de crédito es más que suficiente, más que duplicando el aumento del PIB real. El error es que el BCE cree que el problema de la eurozona es de exceso de ahorro y falta de demanda cuando se trata de un exceso de deuda y exceso de capacidad.
- 6.- Los tipos negativos zombifican la economía y son una transferencia masiva de riqueza de los ahorradores y sectores productivos a los endeudados e ineficientes.
- 7.- El BCE ya acumula una cantidad desproporcionada de deuda soberana (más de 256.000 millones de euros de deuda española), así como bonos corporativos de emisores que nunca tuvieron problemas para financiarse a tipos bajos. Todo esto disfraza el riesgo y crea una enorme burbuja.
- 8.- El problema de la eurozona no es la falta de estímulos, sino un exceso de ellos. Los gobiernos penalizan al sector privado productivo con impuestos más altos y regulaciones innecesarias mientras subvencionan a sectores de baja productividad, por lo que la sorpresa económica cae a pesar del estímulo masivo.
La represión financiera lleva a los agentes económicos a tomar más riesgos por menores rendimientos y los bancos centrales pasan de prestamistas de último recurso a facilitadores de burbujas financieras.
El BCE debería haber hecho lo siguiente:
- Subir los tipos modestamente para mostrar signos de normalización acercando dichos tipos a la inflación. Así le daría al BCE la oportunidad de entender cuál es la demanda real en el mercado secundario de los bonos soberanos que se emiten.
- Condicionar todas las compras de activos a que los gobiernos implementen reformas estructurales y cumplan con los objetivos de déficit.
- Redirigir las inyecciones de liquidez a un sistema de compra de activos limitado para requisitos específicos con un compromiso de dividendo y solvencia por parte de los beneficiados.
Los problemas clave de la eurozona son:
- Demografía. El envejecimiento y la disminución de la población tienen impactos significativos en los patrones de consumo e inversión.
- Exceso de capacidad. La economía de la eurozona está excesivamente apalancada a la economía global y ha aumentado la capacidad esperando un crecimiento que nunca sucedió.
- Mala inversión. Años de tipos negativos han incentivado el gasto corriente y la mala inversión en sectores de baja productividad o subvencionados. El crecimiento de la productividad multifactorial es negativo.
- Tecnología. La eurozona no ha perdido la batalla tecnológica: nunca se presentó a ella. La falta de innovación tecnológica, compañías fuertes y propiedad intelectual son una carga para el crecimiento.
- Intervención gubernamental. La elevada cuña fiscal y la regulación excesiva en los sectores de alta productividad, añadidas a los subsidios masivos a los sectores de baja productividad han hecho que la economía de la eurozona sea menos dinámica. Casi todos los planes de estímulo se han dirigido al gasto público.
- Falta de competitividad. La carga excesiva sobre la industria vía impuestos no ha impulsado la economía verde y ha debilitado el tejido industrial.
Ninguno de estos problemas se resuelve con políticas monetarias cada vez más flexibles. De hecho, la política monetaria laxa actúa como un incentivo perverso involuntario para mantener esos desequilibrios. El BCE argumenta que esos son problemas fiscales, y no le falta razón, pero no puede ignorar el efecto perverso de una política monetaria mal llamada expansiva en una economía que no necesita menores tipos ni mayores recompras, sino reformas estructurales. Ninguna de esas reformas se va a dar con dinero gratis. Todo lo contrario.
Daniel Lacalle
Economista Jefe
Llámanos 
