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01/09/2016 AUTOR: Holger Wehner Artículos de fondo

Convicción pese a quien le pese

Convicción pese a quien le pese

Posicionamiento en el Reino Unido: un factor que ha contribuido de forma importante a la rentabilidad del fondo Allianz European Equity Dividend tras el Brexit

La estrategia del fondo Allianz European Equity Dividend sigue un planteamiento “contrarian”. Buscamos compañías que ofrezcan alta rentabilidad por dividendo, entendido como dividendo / cotización. Sin embargo, la mera inversión en compañías que presentan rentabilidad por dividendo más elevada no representa por sí sola una estrategia ganadora debido a las “trampas” del ratio “rentabilidad por dividendo”. En el caso de este tipo de compañías, los rendimientos en forma de dividendo podrían parecer atractivos a primera vista, pero debemos analizar si ese elevado ratio puede venir explicado porque los mercados ya descuentan problemas en la cotización de las acciones. En el peor de los casos, el dividendo se rebaja a posteriori y el inversor no solamente perderá el pago por dividendo, sino que también experimentará una mayor presión sobre el precio de la acción. Por tanto, debemos asegurarnos de que el dividendo previsto sea fiable y sostenible.

Fiabilidad y sostenibilidad

Esto requiere un análisis exhaustivo de las compañías. Si encontramos un valor con una rentabilidad por dividendo comparativamente elevada y tras analizarlo estamos convencidos de su calidad, el supuesto implícito es que el mercado desconoce algo al respecto de esa empresa o la ve de forma demasiado negativa.
En el mejor de los casos, el mercado finalmente se da cuenta de que ha sido demasiado negativo, el precio de la acción sube, el rendimiento por dividendos baja y ponemos en marcha nuestra disciplina de venta. Por tanto, somos compradores de los segmentos del mercado que han sido ignorados y vendedores de aquellos segmentos que son objeto de una sobrecompra.

Nuestro posicionamiento en el Reino Unido: consecuencia del proceso “bottom-up” de selección de compañías

Seguir un planteamiento contrario a la tendencia general significa que en todo momento hay posiciones en cartera que podrían generar controversia.
Una de las posiciones más debatidas recientemente fue la sobreponderación de la cartera en el Reino Unido, que ha sido objeto de una infraponderación consensuada entre los fondos de renta variable europeos.

En el periodo previo al referéndum recibimos numerosas consultas de nuestros inversores sobre esta posición. Nuestro razonamiento era que esta posición no se debía interpretar como una apuesta por el mercado ni por la economía británica sino que era resultado de nuestro proceso “bottom-up” de pura selección de valores. El mercado británico ofrecía exposición a algunos modelos de negocio que generaban unos dividendos interesantes que no se podían encontrar en otras partes de Europa, como por ejemplo las acciones de los sectores del tabaco, la energía y algunas empresas de servicios financieros. Esas posiciones por lo general no dependen del ciclo económico del Reino Unido (ni de ningún otro ciclo económico, de hecho) y tienen una gran proporción de operaciones internacionales. Empresas como las del sector del tabaco (British American Tobacco, Imperial Brands), de la atención sanitaria (Glaxosmithkline, Astrazeneca), la energía (Royal Dutch Shell, BP), algunos servicios financieros (HSBC, Icap) y otras (Vodafone, Tate&Lyle, UBM) realizan al menos las tres cuartas partes de sus operaciones en el extranjero y la mayoría de ellas más del 90%. Por consiguiente, esperábamos que nuestras posiciones en general estuviesen bien aisladas frente a las fluctuaciones adversas de la divisa, debido a su cobertura implícita, pero también frente a cualquier impacto negativo sobre el ciclo económico del Reino Unido. Limitarse a analizar la exposición nominal del fondo (=sobreponderación) era tener una visión superficial.

Y, en efecto, en retrospectiva, y en contra de las expectativas de consenso, el posicionamiento en el Reino Unido contribuyó de forma signicativa a la rentabilidad durante las tensiones posteriores al referéndum. La posición más importante de la cartera, British American Tobacco, incluso generó una rentabilidad absoluta positiva en euros durante el mes de junio.

Nuestro análisis se centra fundamentalmente en asegurarse de que los dividendos previstos para las posiciones de nuestra cartera se van a materializar realmente. El extraordinario rendimiento por dividendos bruto medio superior al 5% podría apuntar a un cierto pesimismo en las estimaciones de precios. Probablemente el mercado tiene razón al esperar cierta presión sobre los dividendos en el conjunto de Europa, dado que es posible que las repercusiones del Brexit no favorezcan al crecimiento en general. No obstante, estamos convencidos de que las empresas que pueden cumplir sus promesas en materia de pago de dividendos serán fuertemente recompensadas desde estos niveles.

Holger Wehner
Head of Product Specialists Equity Europe at Allianz Global Investors

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