Diseñar una estrategia de inversión se parece a construir un edificio. Primero se ponen los cimientos, luego los pisos y, finalmente, las habitaciones.
En una estrategia de inversión los cimientos serían aquellas hipótesis que consideramos tienen mayor probabilidad de materializarse. En 2016 destacaríamos las siguientes:
En Europa la inflación ni está ni se la espera.
Si algo queda claro de lo que está pasando en China y en los mercados emergentes es que exportan deflación hacia occidente. Las devaluaciones, el exceso de capacidad productiva, la recesión (emergentes) o un menor crecimiento (China), son deflacionistas. Y, contrariamente a lo que mucha gente piensa, donde más peso tienen China y los países emergentes en su balanza comercial con la Eurozona es en las importaciones. El grueso de las exportaciones de la eurozona es intracomunitario. Luego vienen EE.UU. y el Reino Unido y sólo a partir de ahí aparecen países emergentes
Por lo tanto si hablamos de países que nos venden productos, China y los emergentes se llevan la palma. Y este año van a competir a muerte por vendernos lo que sea al precio que sea. Unos – los emergentes – porque están en recesión o bordeándola y además necesitan desesperadamente que entren divisas en su sistema financiero. El otro – China – porque tiene que dar salida a su exceso de producción.
Si a lo anterior sumamos la caída del precio del petróleo y de las materias primas el resultado es que importamos a precios de saldo. Importamos desinflación, no inflación.
El banco central europeo (BCE) seguirá inundando de liquidez el sistema.
El mandato constitucional del BCE es mantener la estabilidad de precios en la Eurozona. En otras palabras: ni exceso de inflación ni deflación. Y establece que ese objetivo es una inflación – IPC – “superior al 1% y ligeramente por debajo del 2%.
Después de un año de estímulo monetario (QE), el IPC de la eurozona se mueve en el entorno del 0%, con países como España en deflación (IPC negativo) Y eso sin que se haya recibido en toda su intensidad el impacto desinflacionista de la última caída del precio del petróleo y de la crisis Chino-emergente.
El BCE va por detrás de los acontecimientos y carece de ayuda por parte de los políticos, que miran para otro lado. Tendrá que emplearse a fondo para ponerse a la altura de las circunstancias, lo que significa que va a comprar muchos activos financieros para inyectar liquidez en el sistema. Y no sólo deuda pública.
No está claro si se estancará el crecimiento de la economía de los EE.UU. Lo que si está claro es que el crecimiento va a ser muy débil en el resto del mundo.
Más que China y tanto como a los emergentes, es a EE.UU. a quién hay que vigilar. Porque es la única economía que crece con una cierta alegría y puede evitar que el mundo se “japonice”, es decir, que todas las economías se estanquen y entren a la vez en deflación. Sólo EE.UU. puede compensar – parcialmente – el menor crecimiento de China. De ahí su importancia.
La volatilidad ha llegado para quedarse.
Establecidos los cimientos, vamos a por el resto del edificio. La cuasi certeza de que 2016 será un año inestable aconseja, de entrada, que el edificio se parezca más a una pirámide que a un rascacielos. Una pirámide de base amplia.
La parte de arriba, la punta, estaría formada por renta variable de la eurozona. Los factores que hicieron que el Eurostoxx 300 subiera un 7% en 2016 – frente al descalabro emergente y el comportamiento plano de Wall Street – siguen en vigor. Energía barata, estímulo monetario, caída de los costes financieros (que va directamente a la cuenta de resultados de las empresas) y abaratamiento del euro (que ayuda a la exportación)
Que el Eurostoxx acabe el año en positivo es un “piso” del edificio, no parte de los cimientos. En otras palabras: no entraría en el apartado de factores de alta probabilidad de materialización, pero si estaría en la categoría de activos que, pese a los vaivenes, pensamos tienen posibilidades de acabar el año en positivo.
En consecuencia, el peso de la renta variable deberá ser siempre reducido – dentro de las características propias de cada perfil de inversión – , al menos hasta que no esté claro que la volatilidad vuelve a su media histórica. Sólo aumentará debería aumentar – ligeramente – aprovechando las grandes caídas del mercado. Pero para volver automáticamente a su tamaño original después de las subidas. El mercado se va a comportar como una montaña rusa, así que en los valles deberíamos aprovechar para ampliar ligeramente el peso de la renta variable y reducirlo en las pendientes alcistas. Obviamente no vamos a acertar en los puntos más bajos de los valles ni en los picos de la montaña. Deberíamos limitarnos a ajustar el peso de la renta variable de forma proporcionalmente inversa a lo que hagan las bolsas y manteniendo siempre una ponderación inferior a la que correspondería normalmente a cada perfil de inversión. La razón es sencilla: el entorno actual – deflación, China, tipos a cero, petróleo a veintitantos dólares el barril,…. –: nada de lo anterior puede calificarse de “normal”.
También en la parte alta de la pirámide – y sin excesos de ningún tipo – estaría la renta fija europea, pública y privada. No esperamos subidas de tipos de interés – el enemigo de los bonos – y Europa sigue importando deflación los depósitos bancarios darán cero – o “cero coma” – de rentabilidad. No es que se pueda conseguir mucho más en un bono de cierta calidad crediticia, pero si un poco más. Y no sólo por cupón. El BCE corriendo detrás de los acontecimientos es un espectáculo de compra de bonos. Debemos ser moderados – como con la renta variable – porque también habrá volatilidad en los bonos. Pero vendrá de la política, no de la inflación.
Por el mismo motivo – el BCE inundando de euros el mercado – y también en plato pequeño, tendría dólar en el pequeño espacio de la parte alta de la pirámide.
Finalmente, la base de la pirámide, que representa el grueso de la cartera en los perfiles menos agresivos estaría compuesta por activos y fondos de inversión de baja volatilidad y baja rentabilidad. En otras palabras: productos que esperamos nos den un poco más que un depósito – lo cual no es difícil considerando donde van a estar los tipos de interés– pero de muy baja volatilidad.
La parte de arriba de la cartera está compuesta, por lo tanto, por lo que llamaremos “convicciones”. Son aquellos activos que creemos firmemente que, pese a la volatilidad tienen alta probabilidad de acabar el año en positivo. Se dividen en convicciones “volátiles” – la renta variable europea – y en “algo menos volátiles” – los bonos europeos, públicos y de empresas de calidad crediticia media Y el dólar.
La filosofía en la que se basa este diseño es que resulta más fácil mantener las convicciones en medio de la tormenta si el grueso de la cartera se mantiene estable.
Es una cuestión psicológica: si cae la bolsa y un inversor tiene un 50% de su cartera en acciones o fondos de renta variable puede perder los papeles y olvidarse de sus “principios”, para luego llevarse las manos a la cabeza si el año acaba en positivo, como ocurrió en 2015. En cambio, si el inversor sólo tiene un, por ejemplo, 15% – 20%, es más fácil aguantar el tirón, sobre todo porque, después de mirar lo mal que va en los momentos malos la parte alta de la pirámide, ve que tampoco afecta mucho al conjunto de su patrimonio. O incluso que sube la zona de los bonos, por poner un ejemplo.
El resultado que espero de una cartera así es que las convicciones acaben dando la rentabilidad extra sobre lo que me daría el dinero en un depósito, pero sin sufrir un infarto ni perder los papeles en el proceso. Y si el cielo cae sobre nuestras cabezas – en forma de China – la pérdida patrimonial sería muy moderada.
Víctor Alvargonzález
Director de Estrategia
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