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20/10/2017 AUTOR: Daniel Lacalle Estrategias

China: camino del estancamiento

China: camino del estancamiento

Las últimas cifras de crecimiento en China muestran un 6,8% anualizado, en línea con las estimaciones de mercado. Sin embargo, lo que nos preocupa no es el PIB, sino la evidencia del riesgo de saturación de deuda y el agotamiento del modelo planificado y endeudado.

La deuda total china ya supera el 300% del PIB. En los primeros nueve meses la masa monetaria ha crecido un 9,2%, muy por encima de unas estimaciones que asumían un gradual desapalancamiento que no se ha dado. China ha aumentado su deuda en este periodo más que los EEUU, Japón y la eurozona juntos.

El mayor peligro es la deuda de las empresas. La gran mayoría de las empresas del índice Hang Seng han publicado resultados con rentabilidades muy por debajo de su coste de capital, según Bloomberg. El Financial Times y UBS alertaban del creciente número de empresas «zombi» —aquellas que no cubren sus gastos por intereses con beneficios operativos—. Adicionalmente, en una carrera que nos recuerda a la locura de inversiones internacionales de las empresas europeas a principios de la década pasada, los resultados de las adquisiciones en el exterior a múltiplos de oro han sido mucho más que pobres. La «legión de empresas zombi públicas o semiestatales», según el Financial Times, alcanza a más de 2040 empresas con activos de 450.000 millones de dólares.

La preocupación por la montaña de deuda se une a las pobres rentabilidades que se dan en una economía que crece a este ritmo. Un vistazo al índice Hang Seng muestra una deuda con respecto a capital del 122% (total debt to equity) y 17,5 veces más deuda sobre activos, con una atroz rentabilidad sobre activos de 1,33% y rentabilidad sobre capital empleado de 4,5%.

Esas cifras no mejoran significativamente por sectores. Incluso si miramos a la «nueva economía», se juntan fundamentos débiles con pobre asignación de capital. Esa «nueva economía» depende peligrosamente de unos mercados de capitales que deben seguir siendo excesivamente optmistas para financiar su crecimiento vía deuda y ampliaciones de capital. La baja morosidad de la banca, de 1,74%, está ampliamente cuestionada, y Fitch, por ejemplo, estima que la cifra real es diez veces superior a la oficial. Los españoles y europeos sabemos lo que ocurre cuando una burbuja de deuda en sectores de baja productividad soporta valoraciones en empresas con crecimiento, pero dependientes de que el mercado siga optimista.

Si la economía creciese a un nivel más sostenible, del 4%, esa pirámide de valoraciones y deuda sufriría de manera agresiva. Por ello el Gobierno no puede tomar medidas más efectivas para reducir el crecimiento de la deuda. China hoy requiere de 6,5 unidades de capital para crear una unidad de crecimiento de PIB, más del doble que hace diez años, según UBS.

Esta situación empeora en el sector familia. La deuda de las familias sobre el PIB se ha multiplicado por cuatro en diez años y se estima que para 2020 la ratio de coste de hipoteca relativo a renta disponible por familia estará al nivel al que estaba en EEUU antes de la crisis.

Esta es la segunda razón por la que China no puede desapalancarse. La economía china no podría absorber una crisis social creada por el pinchazo de la burbuja inmobiliaria. China no tiene un sistema de estabilizadores automáticos y gasto social que mitigue el impacto del pinchazo de una burbuja inmobiliaria y el paro que conlleva, por lo tanto prefiere contemporizar con el aumento de la burbuja esperando que se modere con medidas suaves.

Estos factores, deuda privada y familiar dependiente de una burbuja de capitales creciente, son los que imposibilitan la reducción del endeudamiento de China. En el mejor de los casos, veremos un aumento brutal de la deuda pública cuando el sector privado pare la «carrera para quedarse quieto» en la que se ha metido. Pero es que la deuda pública china no es baja. A la cifra oficial de 46,2% del PIB hay que añadirle las empresas públicas y regionales, lo que leva a duplicar la cifra oficial, según Moody’s.

China tiene pocas opciones. La mayoría de estos desequilibrios están en moneda local financiados por bancos nacionales, y una devaluación drástica no solucionaría el impacto en el crecimiento y capacidad de consumo. China tiene una ratio de ahorro alta, 39%, pero enmascara un mayor endeudamiento. Si China decide solucionar sus desequilibrios, debe renunciar a un crecimiento insostenible, y si mantiene unas tasas de crecimiento desproporcionadas financiadas con enorme deuda, el problema será imposible de solucionar a medio plazo. Crecer mucho y reducir deuda es simplemente imposible, como ya se ha demostrado. La entelequia del «cambio de modelo» no ha dejado de ser un brindis al sol.

China puede evitar una crisis social aceptando el estancamiento que hemos vivido en Europa y Japón ante situaciones similares, pero su deuda aumentaría más. Lo que no existe es la solución mágica de crecer al 7% y desapalancarse.

 

Daniel Lacalle
Economista Jefe

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