Cambios en las expectativas de tipos de Europa

Desde principio de abril hemos visto un cambio muy pronunciado en los tipos de interés en toda la curva americana por unas expectativas de inflación cada vez más altas acompañadas de un crecimiento sostenido.

La posible subida de hasta 4 veces en este año cada vez se asienta más en el mercado americano. Sin embargo, la situación en Europa es bien distinta. La inflación sigue siendo muy baja y aunque el crecimiento se mantiene fuerte desde el -1,3% que tuvimos en 2013 hasta el actual 2,5%, seguimos sin ver esa inflación tan esperada que está poniendo entre la espada y la pared al BCE.

Veamos un gráfico de la curva americana y la europea a diez años desde Mayo 2017 hasta hoy.

Vemos que el diferencial cada vez se abre más, hasta los niveles actuales de 2,51%. Si efectivamente pensáramos que la curva de tipos europea fuera a seguir el ritmo americano de subidas de tipos, el diferencial se debería al menos mantener pero en ningún caso abrirse aún más.

Pero si nos fijamos en el corto plazo podemos ver la situación aún más estresada.

El diferencial entre el tipo de interés americano y europeo llega a 3,15% en el 2 años. ¿Esperamos algún cambio de este diferencial a corto plazo?
La curva a corto plazo sigue desinflándose en relación a principios de este año y a julio del 2017 como refleja este gráfico.

Sin embargo pensamos que esta situación de tipos tan negativos va a cambiar en los próximos meses por las siguientes razones:

• Los tipos negativos creados por el BCE son para una situación de emergencia y actualmente en la Eurozona estamos fuera de esta situación.
• Si el BCE lo entendiera así y creemos que ese momento está próximo, subirá la facilidad de depósito al 0%.
• De esta manera debemos pensar, como así lo piensa el mercado según refleja el grafico de arriba, que los tipos positivos los tendremos a finales del próximo año.
• El programa LTLTRO II (préstamos a largo plazo para los bancos con vencimiento a 4 años) se inició en marzo de 2016, es decir, que su vencimiento será a inicio del 2020. Estos vencimientos no se van a renovar por parte del BCE lo que empujará los tipos al alza.
• Y algo que no debemos olvidar: las exigencias por parte del BCE de su programa MREL (requisito Mínimo de Fondos Propios y Pasivos Elegibles). Este programa exige a los bancos emitir deuda que cubra aquellos activos susceptibles a problemas de default o liquidez que tengan en balance. Durante estos años, y con los tipos tan bajos, los bancos han estado emitiendo Bonos “senior —non preferred debt” para cubrir estas necesidades por lo que cada vez queda menos por emitir y por tanto cada vez menos papel en mercado.
• Efectivamente no debemos olvidar que el BCE se creó para la estabilidad de precios, es decir, para mantener la inflación en el rango establecido. Nadie habló de su participación en el crecimiento. Y actualmente, la inflación está muy lejos de los objetivos buscados (2%).

Pero si nos fijamos en la inflación subyacente (ex productos energéticos y alimentos) el nivel actual es de 0,7%.

En definitiva…

La curva de tipos se aproxima a un cambio pero de una forma muy suave y lenta. No debemos pensar como nos indican los gráficos presentados, que Europa deba o pueda comportarse como Estados Unidos. Nuestros problemas de inflación incrementados por los problemas geopolíticos internos y de deuda que nos encontramos, nos confiman que los tipos en Europa seguirán durante mucho tiempo a niveles próximos a cero. Empiezan los cambios pero tengamos los ojos abiertos para notarlos.