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25/04/2019 AUTOR: Gonzalo Ramírez Celaya Análisis & Inversiones

Buen cuatrimestre para la Renta Fija. ¿Seguirá así?

Buen cuatrimestre para la Renta Fija. ¿Seguirá así?

Los fuertes movimientos de caídas de precios que vimos el año pasado se basaron en varios factores: el acercamiento del final del brexit, la desaceleración de China, la ralentización global y la situación comercial entre Estados Unidos y China. Además los datos macro, en especial en Europa, siguen aumentando su debilidad, pero a nuestro favor está el conocimiento y la posibilidad de que puedan de nuevo producirse las bajadas tan pronunciadas de finales del 2018 no nos debe pillar de improviso.

Durante este año los bonos, al igual que la renta variable, están teniendo un comportamiento más que aceptable. Tan aceptable como imprevisible. Si el año pasado los datos empresariales eran mejores de lo esperado y sin embargo los mercados caían sin freno, este año los datos macro reflejan un estancamiento en el crecimiento global y los precios siguen subiendo sin descanso.

Y lo que nos está enseñando el mercado es que nos hemos equivocado completamente aunque pensemos que hay mucha asimetría entre la rentabilidad de los bonos y su duración, y aunque pensáramos que comprar un bono a 10 años alemán, el pasado abril de 2018, con una rentabilidad de 0,60% era una temeridad por asumir un enorme riesgo.

Pongamos este comentario en cifras. El bono alemán actualmente está próximo a 0, y viene de 0,60 aproximadamente, lo que nos hubiera generado una rentabilidad del 4,41%. Si lo expresamos en precio, el bund pasó de 157,80 (0,60% de rentabilidad) al actual 164,99 (0,04%). El Ibex, sin embargo, estaría perdiendo un -4,16% desde el pasado 23 de abril del 2018 (sin contar dividendos y cupón).

Por tanto, la conclusión que podemos sacar es que aunque las rentabilidades de muchos de los bonos no sean tan atractivas como quisiéramos, el movimiento de la curva de tipos, dependiendo de si estamos en un mayor o menor estancamiento, con unos bancos centrales cada vez más reacios a un aumento de las tasas, y utilizando la variable de la duración del bono, podemos conseguir altas rentabilidades a través del precio.

Y así lo demuestra la rentabilidad que llevamos en los bonos high yield en Europa con un 4,75%.

O la de los bonos financieros con una rentabilidad del 6,04%.

Ahora nos debemos preguntar si los bonos pueden seguir subiendo de precio (reducir aún más la rentabilidad) después de los pobres datos macro que se están presentando en estos últimos meses. Como punto de partida, estos datos tan negativos sugieren que los tipos en Europa no subirán durante mucho tiempo como así lo refleja la curva de tipos. Hemos pasado del tipo 0,60% del bund a 0% en un año; el francés, del 0,85% al 0,39%; o el americano, que hace 6 meses se encontraba en 3,23% y ahora nos sorprende con un 2,56%.

Y estas rentabilidades son el reflejo de las palabras de los bancos centrales. Estados Unidos más “dovish” y Europa, con ampliaciones del programa TLTRO, posibilitando la financiación hacia los prestatarios a tipos ridículos. Los que pensaban que los tipos iban a subir este año, como también así lo pensaban en el año 2018, de nuevo, se equivocan.

Por tanto, estos apoyos sin medida por parte de los bancos centrales han apoyado un mayor riesgo en las inversiones en bonos, apostando por los bonos high yield y en sus reducidas tasas de impago, y en una curva de tipos que se desinfla.

Sin embargo, aunque los precios de los bonos están soportados y todavía tienen recorrido al alza, debemos ser cautos con:

  • Los diferenciales de crédito: los que generaron la gran pérdida del año pasado. Actualmente nos encontramos con un fuerte estrechamiento de diferenciales cerca de los mínimos de los últimos 5 años. En otras palabras, las subidas de los precios han sido tan rápidas y verticales por la alta liquidez que hay en el mercado, y por una menor aversión al riesgo al estar protegidos por los bancos centrales, que algunos tramos de los bonos se han encarecido demasiado.
  • La duración: si el mercado descansa de esta fuerte subida y de esta reducción de rentabilidades, los más castigados serán los bonos con mayor duración que son aquellos que generan mayor incertidumbre.
  • El sector financiero: el fuerte castigo del último trimestre del 2018 se ha compensado con las fuertes subidas de este 2019. Sin embargo, una curva de tipos cada vez más negativa nos invita a ser prudentes a corto plazo.
  • La liquidez: no es una opción. El dinero ocioso nos genera rentabilidad negativa por lo que la solución es la reducción de las duraciones. Cualquier producto que nos genere rentabilidades positivas a corto plazo, como los pagarés, es una muy buen opción.

Podemos encontrar bonos a 3 años con rentabilidades por encima del 2% anual cuando la curva de tipos a 3 años está a -0,13% y el bono alemán, a ese plazo, se encuentra en -0,56%. No hay riesgo de subidas de tipos cuando la facilidad de depósito se encuentra en el -0,40% y el BCE se plantea inyectar más liquidez al mercado.

En definitiva, este año 2019 será positivo para el crédito pero nos cuesta pensar que esta subida de precios tan rápida y vertical se pueda mantener en el tiempo. Pensamos que es el momento en Europa de reducir las duraciones en el high yield y la exposición en Tier 1 de bancos por el estrechamiento de los spreads. En Estados Unidos la curva de tipos se ha relajado demasiado y podemos ver de nuevo mayores rentabilidades (caídas de precios) en todo el tramo de la curva. Habrá muchas oportunidades durante el año pero es hora de reducir riesgo.

Gonzalo Ramírez
Director de Renta Fija

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