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22/03/2017 AUTOR: Gonzalo Ramírez Celaya Análisis & Inversiones

BCE y tipos de interés: ¿Hay valor en los bonos?

El cambio de los bancos centrales empieza a hacerse notar. En Estados Unidos la FED subió los tipos el pasado 15 de marzo y según Bloomberg ya se empieza a descontar una nueva subida de tipos el próximo mes de junio.

Y en Europa, el cambio de argumentos, pero no de acciones, de Mario Draghi nos invita a pensar en cambios basándose en un aumento de la inflación, una mejora de empleo en Europa, crecimiento del PIB y unos datos macro y en especial unos datos de sentimiento económico cada vez mejores. Dicho esto, y siendo algo muy positivo, para la normalización de tipos en Europa, debemos ponerlo en contexto:

1.- Las subidas en los plazos más cortos (euríbor) serán lentas y posiblemente no se verán hasta el 2019.

• Nos encontramos todavía con la toxicidad que ha generado el BCE con su compra de bonos soberanos que nos ha conducido a tener tipos negativos en el corto plazo. Tanto es así, que actualmente el euríbor a tres meses está a -0,32% y el euríbor a doce meses al -0,10%, lo que nos lleva a pensar que el dinero no tiene valor.
• El BCE ha empezado a mover ficha y va a reducir las compras de bonos soberanos de 80.000 millones a 60.000 pero no esperemos que esto termine de golpe. EL BCE seguirá comprando pero efectivamente reduciendo mensualmente sus compras (espero) y subiendo el tipo marginal de depósito a niveles positivos para más adelante empezar a subir los tipos de interés.
• Pero tampoco serán fáciles estas subidas por dos cuestiones que le preocupan. La primera es que un alza excesiva de los tipos con crecimientos bajos en algunos países de la zona euro generará aumentos del déficit que frenarán los pobres crecimientos. La segunda es que muchos Estados tendrán problemas en devolver el dinero cuando venzan los bonos que mantiene el BCE en su balance. Por tanto, el BCE seguirá comprando bonos de los Estados y, aunque se espera que cada vez sea en menor medida, en ningún caso a día de hoy puede dejar de hacerlo.
• Y así lo refleja el mercado en la curva de tipos. Hasta el año 2020, la curva de tipos de interés nos muestra rentabilidades negativas.

2.- Las subidas de los tipos de interés se reflejan en el plazo medio-largo.

• La otra cara de la moneda son los tipos de interés a largo plazo, los cuales no están afectados por la intervención del BCE y muestran la mejora de los datos macro y de la inflación (aunque la subyacente sigue estando demasiado lejos del objetivo del banco central).
• Actualmente los tipos de interés a 10 años se encuentran a 0,88%. En el gráfico que adjunto se reflejan los tipos de interés a diez años desde el año 2010. Como pueden ver, y aunque han aumentado considerablemente desde los mínimos del año 2016, el recorrido al alza de las rentabilidades sigue siendo alto si los datos macro y la inflación siguen mejorando.

Y no debemos olvidar que aquellos bonos que estén referidos a los tipos de interés a largo plazo no solo ganan por el cupón (no es nada apetitoso un cupón del 0,88% anual) sino por la revalorización vía precio. Porque cuanto más aumenten los tipos de interés a largo plazo, el precio de esta clase de bonos aumentará sustancialmente. En lo que llevamos de año, los bonos de los bancos españoles y franceses que están referidos al largo plazo han tenido unas plusvalías por encima del 10%. No solo hay que fijarse en el cupón (muchas veces es lo de menos) sino en la revalorización del precio.

¿Y a qué nos llevan estas consideraciones? Que si no esperamos subidas en el corto plazo donde los tipos se van a mantener negativos o próximos a cero durante los próximos 2-3 años por la presencia del BCE, los bonos con cupones fijos con duraciones inferiores a 4 años tienen sentido. Y en especial los emitidos por compañías high yield que nos generan rentabilidades anuales por encima del 2,50%. Por tanto, no invertir en aquellos referidos al euríbor (que solo representa los tipos hasta 1 año) y apostar por el cupón fijo.

Y en el medio-largo plazo, todo lo contrario. En estos bonos no influye el BCE con su política expansiva y, por tanto, recogen con mayor fiabilidad el comportamiento de la economía y del incremento de los tipos de interés.

En este caso, debemos invertir en cupones flotantes referidos al swap (que representa a los tipos a largo plazo a diferencia del euríbor).

En contra de lo que dicen algunos analistas, los bonos tienen sentido en cualquier ciclo económico por la gran variedad que nos ofrecen: cupones fijos, flotantes, variables, referidos a la inflación o a materias primas, cédulas hipotecarias, sobre créditos al consumo, soberanos… Decir que los bonos no tienen valor sin definir cuáles son es algo arriesgado y sin duda falso.

Gonzalo Ramírez Celaya
Director de Renta Fija y Estructurados

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